中金公司银行业2004年投资策略

中金公司银行业2004年投资策略内容摘要：

1、 中国国际金融有限公司 范艳瑾 2004 年 3月 重绘价值坐标 004年银行股投资策略 2 目录 经营模式从 “ 规模扩张 ” 到 “ 盈利质量 ” 的转变 关于 影响银行股的近期因素 投资建议 经营模式从“规模扩张”到“盈利质量”的转变 4 经济对银行的高度依赖造就银行粗放型规模扩张模式 05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 01993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003( % )1 0 . 01 2 . 01 4 . 01 6 . 01 2、 8 . 02 0 . 02 2 . 02 4 . 02 6 . 0（ R M B 亿元）银行新增贷款（左轴） 资本市场融资额( 左轴） 银行新增贷款占G D P 比重（右轴）数据来源： 资产负债扩张模式影响银行的安全性和盈利性： 银行经营抵御经济波动风险的能力较差 盈利能力落后于规模的增长，资产收益率低 规模扩张大量消耗资本金，再融资需求旺盛 传统经营模式的缺陷 6 变革：顺应监管意图 经济增长过度依赖银行体系的局面引起了央行的担忧 银监会着重银行均衡发展，注重释放银行的潜在风险 股份制商业银行风险评级体系 商业银行资本充足率管理办法 政府鼓励发展直接融资，银行需适应资本市场发展寻找新的盈利 3、机会 立法方面也为银行经营模式的调整预留了操作空间 7 变革：迫于竞争的压力 国内竞争加剧金融资产多元化（股票、债券、基金、保险）分流储蓄存款直接融资 ( 股票、企业债）的发展分流企业对贷款的需求利率市场化最终将使银行面临价格竞争压力外资银行逐步进入国内市场8 短期利益与长期利益的平衡 注重盈利质量的经营模式特征（长期趋势） 不以资产规模扩张和利润总量增长速度作为评判标准 控制贷款组合风险，讲究风险调整后收益率 进行利率和流动性管理，防范利率风险 资产规模扩张要受到资本充足率的约束 采取审慎的会计政策和会计估计，真实反映利润 提供增值性、差异性的银行服务，提高资产收益率 9 短期利益与长期利益 4、的平衡 （续） 短期经营层面面临的压力 紧缩性货币政策导致贷款扩张速度放缓 银监会严格监管增加外部约束，净利润难以超长增长 再融资补充资本，高杠杆率降低，净资产收益率下降 培育中间业务将提高固定资产投入和营销费用，但回报相对滞后 10 上市银行竞争力比较 关于 12 市净率法：反映银行为股东创造价值的能力 0 . 3 0 5 31012141618207 9 11 130 3 - 0 5 年每股收益预期增长率 ( % )市盈率 0 . 6 3 0 5123410 15 20 25 30净资产收益率 ( % )市净率0 . 3 2 3 9121416182022240 10 20 30 400 5、3 - 0 5 年每股收益预期增长率 ( % )市盈率0 . 9 5 2 201234560 5 10 15 20 25 30净资产收益率 ( % )市净率美国银行 香港银行 13 市净率法：反映银行为股东创造价值的能力 （续） 价值评价标准的调整： 市盈率 /每股盈利增长率 市净率 /净资产收益率 理论基础： P/B = d / (r - g) 市盈率估值法的局限性 再融资摊薄利润 每股盈利受拨备影响难以预测 亏损银行如何定价。 14 讨论 正面因素 ： 国内外股权要求回报率不同 : 2% 估值应该反映未来几年盈利快速增长 明确的再融资计划对每股净资产的提升 负面因素： 资产收益率远低于国外 6、同业，银行真实盈利性差 严格的资本充足率管理使银行的杠杆比率将降低，目前的高净资产收益率存在下降趋势 银行的高成长阶段伴随银行规模的扩大而结束，最终步入稳定的成长阶段 15 第一步：从银行经营前景确定可持续的净资产收益率 净资产收益率 = 资产收益率 * 杠杆比率 资产收益率：国际水平 1%左右，国内目前 杠杆比率：国际水平 8国内目前 16 第二步：确定稳定成长期的市净率水平 市净率 = f (净资产收益率 、股权要求回报率 ） 1 . 3 3 3 3 3 3 1 1 . 5 % 1 2 . 0 % 1 2 . 5 % 1 3 . 0 % 1 3 . 5 % 1 4 . 0 % 1 4 . 7、5 %1 0 . 0 0 % 1 . 3 5 1 . 5 0 1 . 6 7 1 . 8 6 2 . 0 8 2 . 3 3 2 . 6 49 . 7 5 % 1 . 4 4 1 . 6 0 1 . 7 9 2 . 0 0 2 . 2 5 2 . 5 5 2 . 9 09 . 5 0 % 1 . 5 3 1 . 7 1 1 . 9 2 2 . 1 7 2 . 4 5 2 . 8 0 3 . 2 29 . 2 5 % 1 . 6 4 1 . 8 5 2 . 0 8 2 . 3 6 2 . 7 0 3 . 1 1 3 . 6 39 . 0 0 % 1 . 7 7 2 . 0 0 2 . 2 7 2 8、 . 6 0 3 . 0 0 3 . 5 0 4 . 1 4净资产收益率股本回报率净资产收益率股本回报率17 第三步：计算银行目标价格区间 18 几点重要说明 估值结果对总资产收益率、杠杆比率以及股权要求回报率高度敏感 目标价格区间的意义：将当前价格和区间的上限和下限进行比较，对价格潜在的上涨和可能的下跌幅度有直观的认识 我们充分考虑了银行的增长前景，并在估值方面给予了溢价。 但从目前的价格水平来看，银行股价格整体大幅上涨的空间有限 影响银行股的近期因素 20 I、利率走势：处于升息周期前夜。 0 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 01 0 . 0 01 2 . 0 9、 01996年 期存款利率 1年 期贷款利率银行间7 天回购 10年 国债到期收益率21 影响国债投资收益率 I、利率走势：处于升息周期前夜。 银行在动态调整债券投资组合，加大了短期债券的配置，牺牲短期的收益能力以降低利率风险 长期债券价格下跌，银行可选择持有到期而不确认损失，但潜在的投资差价收入将减少。 流动性不足的银行变现国债还要承受一定亏损 22 利率负缺口考验生息资产净利差 I、利率走势：处于升息周期前夜。 23 - 2 0 0 0 0- 1 5 0 0 0- 1 0 0 0 0- 5 0 0 005000100001500020000250001 Q 2 0 0 3 2 Q 2 0 0 10、 3 3 Q 2 0 0 3 4 Q 2 0 0 3净融出量，亿元国有商业银行 股份制商业银行 城市商业银行 农村信用社潜在融资成本和经营费用压力加大 I、利率走势：处于升息周期前夜。 招商银行 浦发银行 深圳发展 民生银行 华夏银行4 9 , 7 5 7 1 7 , 5 3 2 ( 2 5 , 2 4 4 ) 6 , 4 3 8 459 1 1 6 , 3 7 8 5 , 7 8 8 ( 2 4 , 1 3 5 ) 9 , 7 9 3 - 2 1 2 , 6 5 1 1 4 , 9 6 4 ( 3 2 , 0 3 1 ) 5 , 6 9 4 2 , 0 3 3 3 1 0 , 5 5 8 4 11、31 ( 2 8 , 6 9 5 ) 7 , 7 7 7 ( 2 , 9 9 2 ) 4 1 4 , 8 1 6 4 , 8 0 8 , 1 0 5 I、国有银行的再生：不容忽视的竞争力 0102030405060701994/31994/91995/31995/91996/31996/91997/31997/91998/31998/91999/31999/92000/32000/92001/32001/92002/32002/92003/32003/9%股份制银行贷款增长率 国有银行贷款增长率股份制银行的高速成长优势是否在弱化。 25 有银行的再生：不容忽视的竞争力 发展机遇 竞争优势 竞争 12、劣势国有独资银行 内部重组取得进展，使银行按照商业化原则运作 享有国家信誉和支持，具有稳定的客户基础和资金来源 资金规模优势满足大企业的资金需求 网点密集、结算网络发达，具有开展中间业务 （基金托管及代销、保险代理）优势 长期资金来源和个人客户基础保证下的个人住房贷款等消费信贷优势 政府的控股地位使银行难以摆脱承担的政府职能 不良贷款存量自身消化难度大 补提准备金和冲销呆坏帐对盈利增长构成压力 按照行政区划设置分支机构造成机构和人员的冗余难以处置全国性股份制银行 利用资本市场融资加速扩张 利率市场化扩大客户群体的选择范围 公司治理结构相对完善 灵活的激励机制鼓励业务创新和市场拓展 网络集中在经 13、济发达地区 经营效率高，采取利率竞争的能力强 不良资产的历史包袱轻 入建立起整合的业务处理平台和管理信息系统 经营网点的覆盖范围小 客户主要以公司为主，在以个人客户为主体的个人消费信贷、中间业务方面缺少优势城市商业银行 增资扩股引入具有实力的民营、外资股东 获准跨区域经营 贴近当地市场，更好了解中小私营企业 受地方政府干预多 资本金不足，面临流动性不足 原信用社遗留的不良贷款包袱重 管理不规范，抗风险能力差外资银行 中国市场逐步开放 全球化的网络提供外汇和国际结算业务 国外先进的银行服务和风险控制手段 资金实力支持下的大量 入 人民币业务范围仍受多重限制 新设机构准入壁垒高，近期难形成网络优势 缺少低成本稳定的人民币资金26 有银行的再生：不容忽视的竞争力 0%20 %40 %60 %80 %1 00。