山西证券（宏源证券）深度报告－经纪投行面临两重天

山西证券（宏源证券）深度报告－经纪投行面临两重天内容摘要：

山西证券（宏源证券）深度报告－经纪投行面临两重天 投资要点： 高经纪佣金率存在压力 合资投行子公司发展迅速，自营稳健 分部估值为 ，估值区间为（ 报告摘要： 公司无论资产规模还是盈利规模，均处于行业中下游，上市券商中和国金证券相仿。 从时间序列来看，公司主要指标波动较小，在市场行情较差的2008 年，公司净利润排名反而有所提高，显示公司经营较为稳健。 公司 55 家营业部有 38 家分布在山西省境内，市场份额超过 45%， 公司不断开拓山西省内的经纪业务潜力，优化网点布局， 在山西省内的部均营业额远高于竞争对手， 经纪业务的区域优势不断巩固。 综合佣金率达 远高于行业，未来看下降风险大。 投行业务借助外方股东资源，取得跨越式发展，截止今年中期，股票主承销 6 家，位列所有合资券商之首。 此外，公司的财务顾问业务与传统承销业务齐头并进，是公司投行业务的一大特色。 山西证券对自营业务较为谨慎。 公司严格控制自营仓位， 从时间序列来看 ，2007 年至 2009 年及 2010 年中期公司自营仓位分别为 、 、 ，占净资产的比重 均在 15%以下。 我们采用分部估值对山西 证券进行定价，给予其自营资产 自营业务给予 20 倍 山西 证券的合理估值为。 相对估值法下，公司定价区 间为 百万元 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 790 1,512 1,348 1,487 1,772 ) 净利润 277 624 506 602 744 ) 每股收益 (元 ) 股净资产 (元 ) 净资产收益率 (%) 分析师 分析师姓名 ：黄立军 邢波 电话： 010场表现 相关研究 广发证券：估值已偏高 北证券：佣金率继续下降 险：万事俱备，空间将开 证券：盈利模式转变与估值变迁 险：收入调整对保险的非对称影响 9 28 中国人寿：期待业绩催化剂 50%30%10%0%10%20%30%09证综合指数2010 年 10 月 26 日 新股定价报告 山西证券 ： 经纪投行面临两重天 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 18 页 目录 一、山西证券整体概况 . 4 （一）规模较小的地方券商 . 4 （二）营业收入高度依赖经纪业务 . 5 （三）公司盈利能力和运营效率较高 . 6 二、经纪业务佣金率高于行业 . 7 （一）经纪业务的区域优势巩固 . 7 （二）佣金率水平高于行业，省内部均产能高 . 9 三、投资银行业务跨越发展 . 10 （一）借助外资股东力量，投资银行业务飞速提升 . 10 （二）合理的业务结构，财务顾问业务是特色 . 11 （三）合资券商模式发展前景可期 . 12 四、自营保持低仓位，表现较优异 . 13 （一）低仓位，控风险 . 13 （二）以权益投资为主，总体表现优异 . 14 五、集合理财起步，尚未贡献业绩 . 15 六、估值 . 16 （一）盈利预测 . 16 （二）分部估值定价： . 16 （二）相对估值法： . 17 新股定价报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 18 页 插图 图 1： 2010 年中期山西证券收入结构 . 5 图 2： 2010 中期证券行业收入结构 . 5 图 3：山西证券历史收入结构 . 6 图 4：山西证券扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率 .。