对话行业研究员系列之五-纺织服装：非周期、防御与进攻

对话行业研究员系列之五-纺织服装：非周期、防御与进攻内容摘要：

对话行业研究员系列之五-纺织服装：非周期、防御与进攻 请务必阅读正文之后的免责条款部分 纺织服装：非周期、防御与进攻 对话行业研究员系列之五王成 021 本报告导读： 与行业研究员对话纺织服装行业，提炼其周期特征和投资逻辑。 摘要： z 关于对话行业研究员系列报告： 我们希望通过本系列报告，采用对话的形式， 站在策略角度， 和行业研究员进行深入交流，挖掘行业运行本质特征，建立行业及公司的投资策略基本框架和投资逻辑。 我们希望国泰君安行业研究与投资策略小组通过对话与您共同求索行业投资真规则。 本期我们关注纺织服装行业。 z 行业介绍： 关于纺织业的内涵，可以从狭义和广义两个层次进行理解。 狭义的纺织业是指天然纤维或化学纤维加工而成各种纱、丝、绳、织物机器色染织品的工业。 按原料性质的不同，可分为棉纺织工业、毛纺织工业、丝纺织工业、麻纺织工业、化学纤维工业等。 按生产工艺的不同，可分为纺纱工业、织布工业，针织工业、非织造工印染工业等。 广义的纺织业，除包括狭义的纺织业的内容外，还包括服装工业。 z 纺织服装板块的性质研究： 从股价表现来看，消费者信心指数的提升并不能为纺织服装带来明显超越大盘的收益。 然而论绝对走势来看，消费者信心指数与当期纺织服装还是有一定的同步性的，背后的原因就是消费者信心指数反映了经济景气指标，因此可以影响大盘走势，进而纺织服装板块也有所表现。 但是并不能作为纺织服装板块获得超额收益的领先指标。 z 纺织服装这十年： 虽然纺织行业的业绩和股价相关，且有一定的领先性，但由于业绩本身的滞后性导致“择时”变得非常困难。 因此 06 年之前，政策预期对股价影响很大（人民币升值，加息等等）。 而 06 年之后，随着出口的下降，劳动力成本上升后，消费升级，国内消费才是主要方向。 z 选股策略： 坚定看好国内的品牌服装消费的发展前景，快速的城市化进程以及中西部地区的高速发展将成为服装消费增长的重要推动力，未来十年国内的服装消费将迎来黄金增长期。 A 股市场现有的品牌服装及家纺企业均将从行业的高成长中显著受益。 就 11 年来看，品牌渠道企业将受益于通胀迎来收入与利润的加速增长。 给予品牌服装及家纺行业增持评级，重点推荐定位于三四线市场，市场空间大、成长迅速的搜于特。 纺织服装行业研究员： 张威 010略研究员： 王成 021亚琴 021关报告 策略快评风格分化的分化 略快评一年的策略总结和感悟 略快评反弹已临近尾声 略快评市场走势超出预期，下半年周期股的较大反弹出现 底、复苏和繁荣的经济回升趋势 略专题系列 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 5 1. 纺织行业的基本介绍 纺织行业的内涵及发展阶段 关于纺织业的内涵，可以从狭义和广义两个层次进行理解。 狭义的纺织业是指天然纤维或化学纤维加工而成各种纱、丝、绳、织物机器色染织品的工业。 按原料性质的不同，可分为棉纺织工业、毛纺织工业、丝纺织工业、麻纺织工业、化学纤维工业等。 按生产工艺的不同，可分为纺纱工业、织布工业，针织工业、非织造工印染工业等。 广义的纺织业，除包括狭义的纺织业的内容外，还包括服装工业。 我们习惯上所说的纺织服装业是指广义的纺织业。 纺织业是我国传统的行业，曾在我国工业化进程中起到先导作用，英国的工业革命从纺织业发端，日本的产业发展和经济进步也是以纺织业为先导。 但正如我们的宏观分析师杨建龙博士所讲，我国已结束了由纺织等轻工业带动经济的阶段转而进入住行消费先导时期。 纺织行业作为一个夕阳行业和小市值板块，逐渐被部分投资者忽视。 这样是有失偏颇的，现代纺织业早已突破传统的范畴，伴随着机电一体化、化学纤维的应用、信息化等科学技术的发展，现代纺织产品正广泛应用于工业、农业、军事、医药、建筑和航天等领域。 例如在美国，仅有 28%的纤维货运量用于生产服装，而 72%用于基础产品、家用和产业用纺织。 可以说，服用纺织品、家用纺织品与产业用纺织品共同构成纺织业的三大类支柱产品。 而我国目前服用类纺织品仍站半数以上，近年来家用纺织品和产业用纺织品的发展迅速，构成纺织行业中的新增长点。 纺织服装产业链 数据来源：国泰君安证券销售交易部 策略专题系列 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 5 四季度是纺织服装行业的旺季 图 1：从 02的纱产量数据来看，基本是呈逐月上涨的趋势的。 万吨 月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010数据来源：国泰君安证券销售交易部 图 2：从 02 年 的数据来看，布的产量也表现出产量逐月增加的特征。 亿米 月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010数据来源：国泰君安证券销售交易部 图 3：服装产量也具有四季度是旺季的特征。 万件 月三月 四月 五月 六月七月 八月九月 十月十一月 十二月2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010数据来源：国泰君安证券销售交易部 表：各国纺织工人工资情况， 2008 年已呈现工资收入快速增长 美元 /小时 /人 2002 年 2008 年 增减幅度 日本 大利 台湾地区 策略专题系列 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 5 韩国 墨西哥 耳其 中国沿海 度 中国内陆 基斯坦 越南 - 数据来源：纺织工业协会、国泰君安证券 相关上市公司 数据来源：国泰君安证券销售交易部 2. 纺织服装板块的性质研究 策略：不同于我们之前讨论的强周期板块化纤、水泥和钢铁，纺织行业是我们第一个讨论的消费类行业。 本着从业绩入手一贯思路，我们观察了从 02 年到去年前11 个月的纺织服装行业的营业利润增速，发现其仍然呈现了两轮明显的周期，分别是 02 年到 04 年， 04 年到 08 年。 这是否意味着我们依然可以从周期的角度来把握纺织服装行业的投资策略呢。 策略专题系列 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 5 图 4：纺织服装行业的营业利润 %5%10%15%20%25%30%35%40%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009年1润数据来源：国泰君安证券销售交易部 行业：纺织行业是一个产业链很长的行业，从上游的棉花种植，化纤生产到纺纱、织布、印染、后整理到成衣制造，子行业之间是上下游的关系。 跟钢铁，有色等不同。 上游的周期性很强，特别是化纤行业，而越向下游，周期性表现的越弱。 因为上面这幅图包括了全行业的统计数据，而且更早的数据也无从获得，因此很难讲有什么明显的周期性。 策略：但是，我认为纺织行业没有明显的周期性并不意味着该板块是一个防御类板块，例如，和大盘走势对比图上看，医药作为防御性行业与大盘走势明显负相关，而纺织服装行业却与大盘走势有明显正相关性，只是 03 年之前纺织服装板块略微跑赢大盘，而 03 年之后则较显著跑输大盘。 所以我们认为纺织服装行业是一个非周期且非防御的特殊板块。 图 5：医药作为防御性行业与大盘走势明显负相关 数据来源：国泰君安证券销售交易部 策略专题系列 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 5 图 6： 99 年至今纺织服装行业和大盘走势比较正向，且同步 010002000300040005000600070002000年1月4日2000年7月4日2001年1月4日2001年7月4日2002年1月4日2002年7月4日2003年1月4日2003年7月4日2004年1月4日2004年7月4日2005年1月4日2005年7月4日2006年1月4日2006年7月4日2007年1月4日2007年7月4日2008年1月4日2008年7月4日2009年1月4日2009年7月4日2010年1月4日2010年7月4日上证 纺织服装数据来源：国泰君安证券销售交易部 3. 纺织服装板块股价是否有预判指标。 策略：关于纺织服装行业并不具有周期性的判定，使得我们通过寻找领先指标把握行业周期进而预判股价走势变得似乎没有意义。 但没有周期性不代表没有波动，只要有波动就有背后的驱动力，尤其纺织服装板块也不是一个防御性板块，因此我对寻找驱动纺织服装板块股价波动的因素仍然非常感兴趣。 首先我的问题就是，业绩，是否可以解释股价的波动。 在做水泥行业对话的时候，我发现，行业研究员致力研究预测的业绩，其实有时和股价波动相关性不是那么强，那么纺织行业是否也存在这个问题呢。 行业：从纺织服装板块的上市公司营业利润增速和板块指数走势来看， 05 年以后，营业利润增速和板块走势有较高正向相关性，且盈利增速略微领先纺织服装板块的走势。 背后的原因是盈利高点带来的估值提升。 图 7： 05 年后纺织服装板块营业利润同比增速可以较好的的解释板块股价走势 22333444555666777888999业利润同比增速2 天移动平均 (营业利润同比增速)数据来源：国泰君安证券销售交易部 策略：既然 05 年以后业绩可以解释股价，那么驱动纺织服装行业业绩的因素又有哪些呢。 从上文纺织服装行业的营业利润和营业收入，我注意到，营业利润波动。