哈佛商学院-财务学笔记(编辑修改稿)

哈佛商学院-财务学笔记(编辑修改稿)内容摘要：

以相对较低的成本化解风险，则他们应该努力去尝试。 （对于被动投资者而言，化解某些类型的风险似乎是简单而经济的：保持多样化的投资组合。 ）管理者们应该将风险转移到那些最有能力和最愿意承担风险的人身上。 某些类型的风险可以以较低的成本转移到其他人身上。 如果一家公司所遭遇的主要风险是某一高层职业经理人的死亡，那么该公司可以为该经理的生命购买寿险。 这就是一个管理层无法 控制但应该全力预防之事件的实例。 保险公司保单收取的保险费很低，这就意味着一个有利的利益成本比。 保单保险费之所以不高，原因在于保险公司在自己的组合之上再增加一份保单的风险可以略而不计。 可转移风险的另一个例子是购买一部电脑时所固有的技术风险。 某些租赁公司专门承担这一风险。 较大的租赁公司常常持有极为多样化的资产组合，其中包括多种类型的电脑。 通过其多样化的优势和管理技术风险的专长，这些公司有能力更好而且更愿意承担与购买电脑相关的风险。 一家仅仅需要电脑服务的公司可能得到这样的建议，即租赁而不是去购买一台电脑。 风险 管理的基本原则是，公司的官员们在经过认真的权衡之后，应该选择自己愿意承担的风险。 风险减少中的风险、时机和投资 风险不是一成不变的。 随着时间的推移，不确定性一般来讲都会烟消云散。 一个大型科研开发项目可能乍看起来充满风险，然而初步的结果，无论是好是坏，都将逐渐地减少原来的不确定性。 考虑可能发生之风险变化的一个有用方法是，将某一项目的各类因素分解为一个个单元或阶段。 虽然这种战略的潜在回报可能低于一次性全面展开本项目，但是风险的减少可以为这样的低回报带来更多的补偿。 风险、绩效评估和奖励性报酬 对于高级 管理层而言，一个重要的问题是 ,如何评估和奖励那些在不确定环境中运营的管理人员。 以下是三条有用的指导原则：  从相对而不绝对的角度衡量绩效；  在价值而不是某一时间内财务数据的基础上评估绩效；  给管理者们以相应的酬劳。 例如，某经理手下业务部门的绝对绩效可能不佳，但是如果绩效不佳的原因超出了该经理的控制范围 —— 比如说一次经济衰退或法规环境中的某一超出预料的修改，则这也许并不意味着该经理工作做得不好。 要使管理者们不规避一切风险决策，甚至是那些具备正面净现值的风险决策，就必须根据他们对实际机遇的回应表现对他们进行 补偿。 对未来现金流情景的判定和管理者所做出的决定将有助于高级管理层对绩效的评估和奖励。 在绩效评估过程中，高层管理者还必须将重点集中在决策对长期价值而不是短期营 ８ 运结果的作用上。 6 监管主要战略投资的管理者们目前的成果可能不佳 —— 利润低或甚至亏损，但在创造长期价值方面却非常出色。 惩罚这些管理者可能会导致失去投资机会和导致长远竞争力的下降。 一个注重短期财务绩效的奖励报酬体系将有损于长远的增值。 风险与游戏规则 某些法规 —— 例如税收政策、反托拉斯法、人身健康与安全条例，约束着所有业务决策。 当然，这些法规随着时 间的推移而变化，法规修改所带来的后果可能是毁灭性的。 管理思维的一个核心部分就是针对游戏规则的变化而做到未雨绸缪。 例如，我们假设允许的折旧水平发生变化。 所谓折旧是对税前收入的一种非现金扣除。 许可折旧开支的增加可能导致来自任何具体投资项目之现金流量的增加。 一家根据先前的有关规定，其资金开销很大的公司，与一家在新规定获得通过后才进行投资的公司相比，在现金流量上将处于劣势。 这其中的关键非常简单：游戏规则的变化有可能影响到该公司的绝对地位和相对地位，对此视而不见则是一个严重的错误。 价 值 价值由资金与风 险的相互作用所决定，而且受创造未来现金流之投资决策的影响，同时亦受到向股东和债券持有者推销现有及未来现金流量的融资决策的影响。 赚回你的钱 乌有的现值即为乌有，这是一条简单的财务规则。 专业管理人员和投资者在将资源投入任何投资项目之前，必须首先提出这样一个问题：我们怎样赚回我的钱呢。 正净现值决策 如果预期现金流量的贴现的现值超过了购买价，则决策具有正面的净现值。 如果你购买了某一项目，而且预期的回报率超过了某一程度相同的风险项目的资金机遇成本，则该项目具有正面的净现值。 当管理者们找到了一个看似具有非 常高的预期回报和很高的净现值项目，他们就必须提出并回答一个简单的问题：这些回报将如何得以实现。 如果这一问题无法得到回答，则该项目可能不具备正面的净现值。 只有投资公司存在或可能存在某一具体优势时，投资才会有正的净现值。 这些优势可能包括高超的管理、对稀有资源的节制调用、新颖的产品、规模经济、或竞争对手不具备的其他成本优势。 和前面一样，成功的类型识别的一个关键的组成部分，就在于找到潜在正面净现值决策的能力，以及在部分优势消失以前对如此决策做出回应的能力。 敏感度分析 6 贯穿于本文的一个主题是，价值是评估决策后果的一个有用尺度。 这并不意味着上市公司的管理者们应该根据当前股价来制定公司战略。 相反，管理者们应该将重点集中在其决策的长期基本估值上，在完成上述过程时，他们不应该忽视来自资本市场的当前信息。 ９ 所有财务分析都在努力寻找关键性假设和主要 管理方面的关注点。 敏感度分析通过提出一系列简单问题实现了这一目标。 对这些问题的回答是重要的，因为它们既作用于最初的决策，也作用于后续决策的方式。 敏感度分析的目标是通过针对某一决策创造一个经济模型，找出价值的主要决定因素。 第一步是将对某一具体决策之现金流量效果的合计估算，分解为若干主要的组成部分。 然后再根据相关现金流的幅度、时机和估计风险，对各组成部分的价值进行计算。 各组成部分现金流的价值相加，就可以得出整个项目的价值。 下一步是找出本项目终极价值的主要决定因素。 项目的价值对于主要假设中的变化的敏感度往往是 很高的。 在衡量相对这些变化的价值敏感度时，管理者们必须不仅考虑特定变量水平上的变化，而且还必须考虑特定事件时机上的变化。 请看一个典型的投资项目。 人们可能问到的问题如下：  如果始终未实现目标市场份额，价值将发生怎样的变化。  如果迟于计划一年实现目标市场份额，又将出现怎样的情况。  如果在构建过程中出现某一重大成本超标，又将出现怎样的情况。  如果通货膨胀偏离预计水平，将出现怎样的情况。  如果利率偏离预计水平，将出现怎样的情况。 （如果通货膨胀发生变化，利率也可能发生变化。 ）  典型经济衰退的影响是什么。 典型经济膨 胀的影响是什么。  如果单位可变成本发生变化，将出现怎样的情况。  如果固定成本偏离预计，将出现怎样的情况。  如果竞争对手对我们举措的反应是，在为期一年的时间内降价低于预期值 10%，将出现怎样的情况。  如果竞争对手的单位成本比我们的低，将出现怎样的情况。  在本决策的净现值为零之前，估算终极价值可能跌至多低。  在决策的净现值为零之前，估算贴现率可能升至多高。  进行这一投资是否创造出（否则就不存在的）后续投资机遇。 如果是这样，那么这些增长选择的价值几许。 敏感度分析中有待于回答的这些特定的问题，取决于所分析之决策 的本质和重要性。 前文中所介绍的技巧，即，类型的识别，将对上述提问过程提供指导。 对项目成功与否具有重大影响的以往事件，将在未来项目的评估中成为关注的重点。 敏感度分析的目标是明确的：那就是要找出当前决策成败与否的关键性决定因素，对不确定性进行分析。 与情景规划相同，敏感度分析的重点在于具有重大经济意义之可能事件的影响。 不同之处在于，敏感度分析通过衡量每一个假设之变化对价值的影响程度，努力寻找关键性假设。 总体均衡与部分均衡 经济学家区分两种分析模式：部分均衡与总体均衡。 在 部分均衡分析 中，其目标是确定改变某一 假设、维持所有其他相关价值不变的意义。 在 总体均衡分析 中，其目标是确定改变某一假设、同时又允许所有其他相关变量发生变化时的效果。 为使情景规划或敏感度分析具有内涵，管理者们必须理解某些变量之间的基本经济 １０ 学关系。 例如，请看利率水平与预计通货膨胀水平之间的关系。 笼统地讲， 名义利率 (nominal interest rate)等于实际利率与预期通货膨胀率之和。 如果某一管理者希望了解预计通胀承担水平的变化对某一具体项目价值的影响，他或她还必须考虑利率水平变化的影响：这两个经济变量是相互独立的。 进而言之，经济活动的水平 几乎始终受到利率和通货膨胀水平的影响。 进而，（某一敏感产品的）收益水平很可能会受到通货膨胀或利率的承担水平之变化的影响。 某一行业的经济条件受到业内主要人士之决策的重大影响。 如果管理层正在研究减价决定，则它必须同时考虑每一个实际竞争对手和潜在竞争对手的反应，其中包括可提供替代产品的间接竞争对手。 管理层无法通过仅仅专注于对自己具体形势的某一部分的均衡分析，就做出合理的决策。 识别特定经济变量相互关联之方式的能力，是进行成功类型识别的一个必要技巧。 某些类型一次又一次地发生。 在决策分析中提出对这些基本经济关系视而 不见的假设，是一个严重的错误。 通过融资决策创造价值的潜力 为一家公司融通资金，是推销对该公司当前及未来合理现金流要求权的过程。 即，融资决策中包括出售该公司所产生之自由现。