财政政策和货币政策的协调配合

财政政策和货币政策的协调配合内容摘要：

发行国债来弥补财政赤字，因而 1994 年国债发行数量较 1993 年大幅飙升，相当于 1993 年的两倍，如此大规模的国债必须通过市场化的方式来发行；其次，中央银行将采取公开市场操作的办法调节货币供给，而商业银行持有国债是中 央银行进行公开市场操作的前提；最后，专业银行的商业化要求其持有一定数量的国债作为流动性最强的金融资产，所有这些一方面要求国债进一步市场化，而另一方面也为国债市场化提供了条件。 因此自 1994 年开始，我国国债发行市场化步伐明显加快，到 1996 年则是达到了一个高峰。 在国债发行市场不断走市场化道路的同时，国债二级市场也得到蓬勃发展。 这一时期，国债市场的参与者越来越多，市场交易品种比较丰富， 1994 年开始推出记帐式国债上市，成为 1990 年代中期以后我国主要国债上市品种之一。 这一阶段，国债发行对象的市场定位继续向个人 及商业银行倾斜。 向个人及机构投资者主要是发行凭证式国债，向商业银行主要发行可流通国债。 1997 年，商业银行从交易所债券市场退出，同年 6 月 16 日，银行间债券市场正式运行。 自此我国国债市场一分为二，并对国债的发行和交易产生重大影响。 6 月，中央银行恢复了公开市场业务（我国的公开市场业务始于 1996 年 4 月，但运行不久便停止了），这一业务的对象主要是商业银行认购的可流通国债，所以国债在财政政策和货币政策的协调配合中开始发挥作用。 （ 4） 1997 年至 1998 年。 这一时期，由于银行连续降息，国债二级市场十分活跃，同时由于 政策面的变化，国债市场也呈现出与前期所不同的特点。 这一阶段，国债发行对象的市场定位继续向个人及商业银行倾斜。 向个人及机构投资者主要是发行凭证式国债，向商业银行主要发行可流通国债。 1997 年，商业银行从交易所债券市场退出，同年 6 月 16 日，银行间债券市场正式运行。 自此我国国债市场一分为二，并对国债的发行和交易产生重大影响。 1998 年 6 月，中央银行恢复了公开市场业务（我国的公开市场业务始于 1996 年 4 月，但运行不久便停止了），这一业务的对象主要是商业银行认购的可流通国债，所以国债在财政政策和货币政策的协调配合中开 始发挥作用。 （ 5） 1999 年至 2020 年。 这一阶段国债市场发展特征是积极采用市场化发行方式，增加国债投资主体，增强国债流动性。 1999 年国债市场化的主要表现是恢复国债招标发行和交易所公开发行。 1999 年， 160 亿元的记帐（九期）国债发行时的票面利率是通过各承销商招标来确定的，利率参考区间为 %%，经过招标确定的利率为 %。 1999 年国债发行利率还首次出现了浮动利率，即以银行存款利率为基准利率外加一定的百分点作为国债发行利率。 1999 年政府新增 10 年期国债 600 亿元，于 1999 年 9 月 3 日在银行间债券市场发行，其发行利率为“ 1 年期存款利率 +%”，这是我国恢复国债市场以来首次发行的浮动利率国债。 目前我国国债市场分为银行间债券市场和交易所债券市场。 前者的参与者主要是商业银行和保险公司等金融机构；后者的参与者则是证券公司机构投资者和个人。 从实际情况看，银行间债券市场的交易效率较低。 从 1998 年 1 月 1 日到1999 年 8 月 17日，银行间债券市场累计成交国债现货 亿元，不足交易所市场高峰时一天的交易量；同期国债回购市场共成交 亿元。 1998 年上海证券交易所在可流通债券不断减少 的情况下，共成交国债现货 亿元；回购市场累计成交量达 亿元。 由此可知，交易所国债市场的交易效率远高于银行间债券市场。 因此，扩大交易所国债市场的可流通国债规模，就可以有效提高我国国债市场交易效率。 1999 年 3 月，财政部宣布今后不再发行无记名（实物券）国债，同时恢复在交易所发行可流通国债。 这对我国国债市场发展具有重要意义。 这一时期，银行间债券市场继续成为政府发债的主要对象。 但为了增加国债投资主体，允许部分券商进入银行间债券市场参与国债现货和回购交易。 1999年记帐式（九期）国债的发 行就是由商业银行、保险公司和 7 家券商共同通过投标完成的。 1999 年末，银行间债券市场可流通债券达 105000 亿元，是 1997 年末的 3 倍。 银行间债券市场回购交易额从 1997 年的 307 亿元增至 1999 年的 3949亿元。 1999 年公开市场业务成交额 7076 亿元，是 1998 年的 4 倍；中央银行通过公开市场业务投放基础货币 1907 亿元，占央行当年新增基础货币的 52%。 银行间债券市场投资主体也不断增加， 1997 年只有 16 家商业银行总行， 1999 年增至 461 家各种类型的金融机构。 在商业银行的资产构成中，债券比重从 1997 年的 5%上升到 1999 年的 11%。 政府债务收支与经济增长关系计量模型分析 虽然中国经济数据的质量和可获得性不能令人满意，变量数据的时滞性和统计口径的不一致性以及变量的外在性等原因，使得我们不可能建立一个完整的中国财政计量经济模型。 但是，计量经济模型更适宜利用宏观经济变量的时间序列数据和一些宏观经济变量的截面数据，反映经济运行的历史与现状，因此在经济分析和预测中具有较高的可信度。 通过计量模型分析，至少可以反映我国政府债务收支与经济体系主要变量的运动轨道、变化规律及它们之间的因果关系。 建模方法除运用最小二乘 法以外，还运用了因果关系检验法等。 在模型结构设定和行为方程设计时，尽量按照中国财政和经济体系运行的宏观过程和实际结构。 政府债务收支与经济增长关系计量经济模型 （ 1）国债发行规模（ mm42）与经济增长（ ll62）之间的关系方程： mm42= (1) + + d98 – () () () d93 + d94 () () R2= SSE= DW= （ 样本区间 1980~1998 年） （ 2）国家内债发行规模（ mm43）与国家内债不本付息（ mm69）和国家财政赤字 (mm(152))以及银行一年期存款利率（ ll116）之间的关系方程： mm43= + (154) – – () () () d91 – d92 + () () () R2= SSE= DW= （样本区间 1986~1998 年） （ 3）国家外债收入（ mm45）与国家外债余额 (mm47)，国家外债还本付息（ mm70）和国家财政赤字（ mm(154)）之间的关系方程： mm45= + – (154) + () () () d89 + d93 – d97 () () () R2= SSE= DW= （样本区间 1987~1998 年） （ 4）国家内债还本付息增长率（ rmm69）和国家财政赤字增长率 [rmm(154)]以及银行一年期存款利率增长率（ rll116）对国家内债收入增长率 (rmm43)的贡献作用分析方程： rmm43= + rmm(154) – rll116 + () () () d91 + d94 + d92 + d95 () () () () d98 () R2= SSE= DW= （样本区间 1987~1998 年） （ 5）国家内债收入增长率（ rmm43）和国家外债收入增长率（ rmm45）对国家债务收入增长率（ rmm42）的贡献作用分析方程： rmm42= rmm43 + rmm45 + d95 () () () d96 + d97 + d88+ () () () d() + d98 () () R2= SSE= DW= （样本区间 1987~1998 年） （ 6） 国家内债发行规模（ mm43）自回归方程： rmm43= mm43(1) – mm43(2) + () () mm43(3) + d94 + d92 () () () d93 () R2= SSE= DW= （样本区间 1985~1998 年） 政府债务收支与经济增长关系宏观计量经济模型的 运行结果分析 （ 1）国债发行规模除按自身惯性规律运行之外，还显著地依赖于国内生产总值的增量。 当样本数据取值为 19801998 年这段时间外，模型运行结果是：当年国债发行规模除了较上年惯性增长 %外，其对国内生产总值增量的依存度为。 说明国债发行规模除与经济增长相关度很高外，我国的经济增长会通过财政政策变化影响国债的发行规模。 （ 2）国家内债发行规模极其显著地依赖于国家内债还本付息和国家财政赤字以及银行一年期存款利率这三个因素。 当样本数据取值为 19861998 年这段时间时，模型运行的结果是 ：当年国债发行规模对国家财政赤字（这里财政赤字为正数）、国家内债还本付息和银行一年期存款利率这三个因素的依存度分别为、 和。 表明国家内债发行的规模主要由国家财政赤字规模和国家内债还本付息规模这两大因素决定，同时受银行长期存款利率的制约影响，这几年利率频繁下调，国债发行的规模扩张也很快。 （ 3）国家外债收入显著地依赖于国家外债余额、国家外债还本付息和国家财政赤字。 当样本数据取值为 19871998 年这段时间时，模型运行的结果是：当年国家外债收入对国家外债余额、国家外债还本付 息和国家财政赤字（这里财政赤字为正数）依存度分别为 、 和。 表明国家外债收入在不考虑其筹资的目的外，主要由国家外债还本付息和国家外债余额这两大因素决定。 这几年国家财政赤字规模猛增，但外债规模却迅速递减，说明国家外债收入对弥补国家财政赤字的作用日趋减弱，国家财政赤字主要靠增加国家内债收入来弥补。 当然这与我国近些年国际收支情况良好、外汇储备较充裕有关。 （ 4）国家内债收入增长率极其显著地依赖于国家内债还本付息增长率、国家财政赤字增长率和银行一年期存款利率增长率。 当样本数据取值为 19871998年这段时间时，模型运行的结果是：当年国家内债收入增长率对国家内债还本付息增长率、国家财政赤字增长率和银行一年期存款利率增长率的依存度分别为、 和。 我们进一步计算它们在 19871998 年这段时间的平均增长率以后，可得到国家内债还本付息增长率、国家财政赤字增长率和银行一年期存款利率增长率对国家内债收入增长率的贡献作用分别为 %、 %和%。 从增长率分析角度说明国家内债收入增长率主要由国家财政赤字和国家内债还本付息这两大因素决定，同时 受银行一年期存款利率的制约影响。 但是，国家内债还本付息增长率对国家内债收入增长率的贡献作用在逐步增强，表明内债还本付息压力在加强。 （ 5）国家债务收入增长率极其显著地依赖于国家内债收入增长率和国家外债收入增长率。 当样本数据取值为 19871998 年这段时间时，模型运行的结果是：国家债务收入增长率对国家内债收入增长率和国家外债收入增长率的依存度分别为 和。 我们进一步计算它们在 19871998 年这段时间的平均增长率以后，可得到国家内债收入增长率和国家外债收入增长率对国家债务收入增长率的贡 献作用分别为 %和 %。 说明国家债务收入增长率主要依赖于国家内债收入增长率，这两年国家实施的扩张性财政政策，使得这种依赖程度更强。 （ 6）国家内债发行规模在不考虑经济增长的影响下，显著地依赖于其自身前一期、前二期和前三期的规模。 当样本数据取值为 19871998 年这段时间时，模型运行的结果是：国家内债发行规模对其自身前一期、前二期和前三期的规模的依存度分别为 、 和。 说明国家内债发行规模自身对其发行规模存在着一个调节适应过程。 特别值得注意的是，当年国家内债发行 规模与自身前二期规模的相反，反映了当上一期国家内债发行规模增速过快时，本期国家内债发行规模的增速就会明显减缓，表明了这种调节适应的特征。 三、中国国债市场进一步发展的政策建议 我国的国债市场基本上还是一个不成熟的市场，主要有以下几方面缺陷。 市场分割。 没有形成一个真正意义上的统一市场，使得国债在货币市场的基准作用得不到应有发挥；机构投资者无论从构成、分布还是资源配置上看仍很薄弱；国债的流动性还较弱。 现在记帐式国债发行的工作主要由银行间债券市场承担，但它主要还是一个货币市场，还缺乏承担债券市场发行的一些基本功 能和要素，需不断发展完善；场外交易市场还未真正形成；国债发行还存在着一些不确定性，发行方式也不稳定；利率尚未市场化也制约了国债发行方式的改革和建设，全国统一的托管清算体系还未形成等等。 国债市场不发育，财政 — 货币政策有效配合及公开市场业务就缺乏重要基础。 在进一步发展完。