兼并与收购(doc183)-经营管理(编辑修改稿)

兼并与收购(doc183)-经营管理(编辑修改稿)内容摘要：

保证其收购成本不要起过其增值部分。 价值创造可能只发生在目标公司一边，也可能收购方和目标公司双方都发 生。 收购方股东增加值的计算方法，可以通过如下例子加以说明。 甲方欲以现金收购乙方，收购前两公司股票市值分别为 1亿英镑和 2020 万英镑，甲方希望收购乙方后，通过对乙方的运作与战略经营，使其市值增加 3000 万英镑。 甲方向乙方股东支付 500 万英镑控制敌意收购，还支付 50万英镑的交易成本，包括顾问费等等。 收购增加值＝（ 10,000+3,000）万英镑－（ 10,000 ＋ 2,000）万英镑＝ 1000 万英镑 收购成本＝ 500 万英镑＋ 50万英镑＝ 550 英镑 甲方股票增加值＝（ 1000550）万 英镑＝ 450 万英镑 假如正确地入市收购，并实现预期的收购利润和收购成本，那么，收购之后将使甲方的股票市值增加 450 万英镑。 二、管理层的观点 现代公司制以大公司拥有广泛的所有者为特点，公司所有者与管理权相分离。 由于所有权与公司管理权相分离，股东和管理层的关系，可以看作是老板和他或她的代理人的关系。 在这种代理关系模式中，作为代理人的管理层，并不总是最大限度地按照老板的利益行事，这种行为的股东成本叫做代理成本（ Agent cost），表示股东资产价值的损失。 管理层为了自身利益，可能会不 顾老板的的利益行事。 在收购过程中，这种对自身利益的追求可能会导致糟糕的收购，使股东利益受损。 缺乏创值观念的收购行为，可能是用来满足管理层自身利益的目的。 如果收购具备创值潜力，这一收购则有可能估价过高，管理层可能会对这一收购付更高的价码，或通过敌意收购付出更高的交易成本。 在对收购行为的创值潜力进行评估时，管理层有可能犯真实的错误，因为这种评估通常是在对目标公司不太了解的情况下作出的，如果管理层没有意识到这种错误，他们将付出太多的收购溢价，或付出高额收购成本，落入敌意收购的圈套之中。 无论是收购前 还是收购后，都很难将管理层的真实意图从他们的决策中区分开来。 收购前，管理层受收购的各种好处以及为股东增值的潜力诱惑；收购后，管理层的收购意图则由于收购失败而变得含糊不清，各种说法都有。 有关收购失败的证据，指明了这种代理制所存在的问题，或者说，与这种代理制冲突有关的管理行不通。 （一）管理层的收购动机 管理层可能基于以下理由而进行收购：。 由于他们的报酬、津贴、地位和权力与公司规模相联系。 （垄断综合症， the Empirebuilding Syndrome） （自我完善动机， the Selffulfilment Motive） 、降低财务困窘的成本和公司破产的风险（工作保障动机， Job Security Motive） （工作保障动机）。 上述收购动机不会同时共同具备，我们将对这些动机依次加以论述。 ，公司越大情况越为复杂。 管理人员经营管理一家大公司时，他们会获得一些无形的好处，诸如权力、社会地位等等。 由于公司规模的扩大（例如资 产或销售额），总经理的报酬补偿也会增加，尽管股东的利益没有相应的增加。 经理们的报酬如果与销售增长相联系的话，他们就会努力追求这种公司规模的增长。 ，则公司的生存取决于从这一行业有序地退出来，进入一个充满更多增长机会的产业。 现有产业的运作不会耗竭公司管理人员的精力和能力，但如果不转移至有增长潜力的行业，公司就会失去年轻的管理人员，从而加速这一行业的衰退。 ，会形成风险多样化，从而降低公司并购后总体现金流量的变数，这 种风险多样化并不一定为公司股东创造价值。 在功能完善的资本市场，股东可进行包括双方公司股份在内的投资组合，从而实现业务多样化经营，其成本也许比公司成本要低。 不管怎么说，风险多样化在某些条件限制下是有用的，比如，目标公司的股票如果未交易成功，那么，对投资者而言，只有通过公司业务经营多样化，才有可能实现投资风险多样化。 其次，公司总体现金流量可变性的降低，会减少财务困窘（ Finanlial distress）和公司破产的可能性。 财务困窘是指这样一种情况，即公司发觉难以如期偿付债务，被迫进行不容乐观的经营运作 、投资和融资决策，公司经营失败导致公司破产关闭。 财务困窘和公司经营失败对管理层的影响比对股东的影响更大。 管理层通常会对他们自己的公司过度投资，这种投资出于三种原因，首先，管理人员的收入以薪水、津贴和红利等形式从公司支取；其次，他们也许可以在现有公司之外开发公司特有的人力资本，但其人力资本不会估价太高；第三，由于他们以股票或股票选择权的形式获得回报，故他们增加对自己公司的投资。 这样一来，与公司股东不同的是，公司管理层千篇一律地持有公司的股票，大量地投资于自己的公司。 这就使人想到，对公司管理层而 言，包括公司特有的风险（譬如公司经营失败的风险）在内的公司总体风险，比系统性风险要重要得多。 这里所说的系统性风险，指的是与市场波动有关的风险。 通过公司多样化，股东们也可以从降低公司财务困窘和破产风险中得利，不管怎样说，多样化兼并之后，经过整合后的公司稳定的现金流量可以加强其安全保障，公司的每一位债权人都可以享受这种保障，这些债权人不同于股东；他们从风险降低中受益。 —— 避免被并购，也许是一种可敬的动机，正是出于这一原因，公司管理层对公司继续保持独立性的观点披上一层冠冕堂皇的外衣。 目标公司的管理层也最大限度地对恶意收购予以反击（见第十七章），为了免受被收购的威胁，管理层可能会展开收购行动。 至少在八十年代，大公司不会受到如此保护，美国食品和烟草巨头 RJR Nabisco 公司在一次恶意的杠杆收购中，以 250 亿美元被收购； 1989 年，英国的联合金田公司（ Consolidated Gold fields）被汉森公司（ Hanson）以 31 亿英镑敌意收购；八十年代中期，几家英国公司，象帝国集团（ lmperial Group）和迪斯提乐公司（ Distillers），以几近 20 亿英镑的价 格被收购。 这一时期是大收购时期，敌意收购者并未被目标公司的规模所吓到。 扩大公司规模以及从夕阳产业转移至有增长潜力产业的公司收购，与避免成为并购目标的防御性动机这两者之间是一致的，相互并存的。 （二）闲余现金流与代理关系问题 公司交缴税赋并完成目前的投融资后，闲余现金流（ Free cash flow）通常当作营运的现金流量，根据詹森（ Jensen）的说法， “ 闲余现金量是指超出为所有工程项目融资所需资金之外的那一部分现金流，这一部分现金流扣除相应的资本成本后，其现值呈正值 ” （见第九章闲余现金 流的计算）。 在没有多大增长前景的成熟产业中，盈利公司通常都使用这部分闲余现金流量，这些公司的管理者既可选择增加红利支出，也可选择对公司再投资、回购股票、或在公司的资本结构拥有较多的债权和较少的股票等等，上述两种途径都会减少公司闲余现金流的规模。 在这两种选择中，管理者会将闲余现金流投资于多种股票进行收购，六十年代，烟草、食品、石油和其它成熟产业的许多公司投资于多种股票实现多样化经营，这些股票通常和原行业的业务没有多大关系。 到八十年代，这些公司本身却成了敌意收购的对象。 管理者如何用股东们认为最理 想的方法来使用这笔闲余资金。 詹森认为， “ 对股东而言，问题是如何促使管理者吐出这笔现金，而不是以低资本成本进行投资，或无效地浪费这笔资金 ” ，这种说法使人联想到，闲余现金流本身并不是由于股东与管理者之间代理关系冲突而产生的一种现象，而是由于这笔钱被管理者使用 “ 不当 ” 时，才产生的一种冲突。 （三）代理关系冲突的控制机制 现存的多种公司控制监管机制，旨在减少股东与管理者之间代理关系冲突和摩擦，给股东带来的负担和成本开支，这种控制机制既有公司内部的，亦有公司外部的。 内部控制机制包括股东 —— 管理者利益两 者兼顾的办法，这一办法对管理者行为和管理者报酬补偿合约进行严格监管。 外部控制机制以对管理者的惩罚为基础，这些因素包括：（ 1）公司的产品销售市场；（ 2）管理劳动力市场，在这一市场，有声望的管理者对工资、奖金报酬拥有裁决权；（ 3）公司控制的市场，在这一市场，管理班子为了取得公司资产管理权而展开竞争。 (1)代理关系冲突的内部控制机制 由于代理关系冲突的根源在于所有权与管理权的分离，这一冲突可通过兼顾管理者和股东利益的办法得以缓解。 当管理者拥有本公司股票时，他们的利益至少部分地和股东的利益结合在一起， 许多公司采用的行政股票选择权方案（ Executive share option schemes），旨在建立这种兼顾两者利益的办法。 管理者通过各种方式得到奖赏，包括股份分红、以薪金形式支付的直接报酬、津贴，以及间接的和心理上的奖赏，包括权力和地位等等。 通过向管理者提供部分股权，使管理者拥有公司的部分所有权，然而，如果从其它两种渠道派生出更多的奖赏时，这一办法并不会对管理者的态度有什么影响。 进一步说，管理者持有公司股权，有利于管理者潜在地巩固其地位，保护其免受其它内在和外在控制因素的惩罚。 现在尚不明了这 种股东 —— 管理者两者兼顾的办法，会在多大程度上有利于强化管理者的作用。 对管理行为进行监管，需要从制度上加以保证，包括需要有外部的、非执行董事参予这种监管。 同样，与公司管理者经营业绩挂钩的报酬需要一套机制，用来准确地评估管理者的业绩，并建立一套奖励其业绩的模式。 由非执行董事对管理行为进行监管，以及由报酬奖赏委员会对与业绩挂钩的管理者报酬进行确定，这两种办法的效果尚有待评估。 这两种监控办法可能收效甚微，因为非执行董事可能只是对董事会进行 “ 包装 ” ，报酬奖赏委员会也有他们自己的心腹亲信。 1994 年对 英国235 家公司的调查发现，非执行董事的任命有一半以上是由董事长个人指定的，有一半以上的非执行董事觉得他们未全面了解有关财务和非财务（如公司发展战略）方面的信息。 1999年进行的另一项调查发现，公司股东并未把非执行董事制度看作是一项有效的监管办法。 随着越来越多的股份集中在金融机构手中，人们可能会认为，这些金融机构可以发挥有效的监管作用。 然而，尽管这些金融机构持有大宗股票，可以对公司管理进行有效的监管，但实际上，这些机构不愿意发挥这一作用，他们以缺乏监管方面的专业知识作为借口，此外，这些机构还接受与公 司其它业务有关的一些附带报酬。 金融机构和公司之间的这种关系可能会产生利益冲突，冲淡了金融机构作为一名股东对公司的监管作用。 九十年代，美国出现了股东行动主义的趋势，公司管理者受到公司活跃的股东集团更多的监管和质询，当他们感觉到管理者越权时，他们会作出批评的反应，通常，机构投资者在其中发挥非常活跃的作用。 (2)代理关系冲突的外部控制机制 产品市场、管理劳动力市场以及公司控制市场，作为代理关系冲突的三种外部监控方法，并非专门用于对代理关系冲突进行外部控制，但在发生管理失败的情况下，可以起到惩 罚作用。 这些市场通过撤换经营管理失败的管理者，来达到惩罚的目的，这些管理人员原本是用来制止追求管理者自身利益的管理行为的，这种惩罚对管理者来说，无疑是一种威胁。 当然，这些市场是用来惩罚经营失败的管理者的，不管他失败的原因是什么。 公司控制市场的惩罚性作用，与公司收购密切相关。 在这一市场，公司资产在竞争性的管理队伍间进行交易，能从这些公司资产中创造出更多价值的管理班子，向其它管理者开出高价。 备受目标公司抵制的敌意收购，构成公司控制市场这一惩罚性作用不可缺少的部分，当然，公司控制市场有其本身的特点。 因而，公司控制市场这一监管办法的运作，以无效的管理班子被优秀的管理班子所取代为基础。 有关这一问题，有两种观点，首先，从概念上讲，获胜的管理班子收购的动机与为股东增加财富的理念不一致。 实证资料表明，一般而言，收购行为为收购方公司股东创造不了多少财富，有时甚至亏本（见第十三章），更有甚者，许多并购案中，收购方向目标公司所开的价码往往太高。 其次，值得探讨的是，敌意收购也许是修正管理失败的一种无效和代价昂贵的方法。 三、收购动机的实证分析 管理者是按照股东利益，还是按照自身利益行事，可以通过几个实例来 加以验证。 管理者追求自身利益的含义之一，就是强调公司的规模和增长，这一点已为米克斯（ Meeks）和韦廷顿（ Whittington）（ 1975）所验证。 他俩发现，以英国为例，销售的增长和董事的报酬增长呈正相关，尽管这些报酬的增长可能归因于较高的获利能力，实际上，获利能力在短期内产生主导性作用。 美国有关资料表明，公司报酬对公司规模的平均弹性为 ，也就是说，公司销售额每增加 10％，总经理报酬增加 3％，这就使人想到，总经理的报酬可以随着公司规模的增加而增加，尽管股东的财富没有随之增加。 这些资料还可以解释 公司在以往多样化经营中，往往产生大量无效的开支，在这些多样化经营中，形成庞大的联合企业组织。 （一）收购与管理者报酬 雷温斯克雷夫（ Ravenscraft）和谢里（ Scherer）通过对美国并购案例的研究发现，通过对联合大企业的收购建立垄断地位，也许是隐藏在最初收购动机之后最为重要的收购动机。 雷氏的其它研究，则试图在收购和管理者报酬之间，建立更为明晰的关系。 弗斯（ Firth） 1991 年通过对英国 254家样本公司在 19741980 年的。