[财务管理]我国上市公司股利分配政策的研究与分析---现状分析及对策建议_

[财务管理]我国上市公司股利分配政策的研究与分析---现状分析及对策建议_内容摘要：

和低正常股利加额外股利政策。 在我国上市公司股利分配实务中用的较多的是后面两种分配政策： 固定股利政策 和 低正常股利加额外股利的政策 ，它们属于较稳健的财务政策。 第 二节 我国上市公司股利分配存在的问题 通过对我国上市公司近十年股利分配的研究发现，上市公司存在大量不分配现象，股利分配形式复杂，股利政策显示出较大的随意性和盲目性，缺乏连续性和稳定性，部分分配方案既不符合财务决策的相关原则，也不符合股东利益的要求，这充分暴露了现阶段我国上市公司在股利决策目标和政策行为等诸多方面存在问题和矛盾。 主要表现在以下几方面： 一、 不分配的公司逐渐减少，但仍有相当多数的公司不进行股利分配 从历史趋势来看，我国上市公司中不分配公司数现呈减少之势： 1999年之前是不分配公司逐年增多阶段 ，至 99 年达到顶峰， 2020 年不分配公司急剧减少， 2020 年呈平稳下降的态势。 如 图 2— 1， 1995 年有 77 家公司未分配股利，占当年上市公司总数的 %，到 1999 年，有 560 家不分配，所占比例高达 %，由于上市公司不分配现象越演越烈，引起了广大投资者的不满和监管机构的关注， 2020 年底，情况有所好转，不分配公司为 404家，所占比例为 %。 到 2020 年公布年报的 1160 家上市公司中，有 413 家不分配，所占比例为 % 15 图中数据来自：魏刚 .股 利政策，股权结构和 代理问题 .中国财政经济出版社 . 2020 102004006008001000120014001995 1996 1997 1998 1999 2020 2020年份不分配公司上市公司数所占比例（% ） 图 2— 1 1995～ 2020 年度不分配上市公司数及所占比例 二、 盈利上市公司普遍不愿意分配红利，亏损企业却热衷分红 股票是一种高风险的金融资产，给投资者超过储蓄收益率的较高的投资回报，作为对投资者承受高投资风险的补偿，是上市公司的责任。 但是，中国的上市公司却大多缺乏这种应有的责任感。 每到公布年报时，一些上市公司漫不经心地用“暂不分配”四个字就把投资者轻易地打发了，使投资者对股利回报的热望成为泡影。 很 多上市公司即使拥有进行分配的能力，也不进行 股利分配，从 2020 年深、沪两市上市公司的年报分析中可知，有80 家公司的资产负债率低于 20%，其中有 51 家公司没有分配现金股利。 在2020 年，就算是“五粮液”公司在每股收益高达 元，各项财务指标在深、沪两市位居前列，却同样采取的是不分配政策。 尽管广大中小投资者强烈要求，分配预案仍然没有改变。 相反的是，一些亏损企业在不具有派现能力的情况下，却在大搞分红 16 活动。 期望通过分配红利的方式吸引投资者，证明其亏损是暂时的，以保持其股价。 实践中，个别的上市公司的确能够通过股利分配政策实现了扭转暂时的亏损。 但更多的则是 陷入更加亏损的困境。 鲁银投资 2020 年已经亏损 ,但该公司仍然实施 10 送 1 的分配方案， 2020 年非但没有扭亏为盈，反而成为了ＳＴ股票。 三、 股利分配形式多样，股票股利是分配的重要形式 一般地，西方各国上市公司通常以派现 、 送股为股利分配的主要形式，这其中现金股利占主要部分。 与西方国家不同的是 ,我国上市公司除通常的派现 、 送股这两种形式外，还衍生出另外三种分配形式 —— 派现并转增，送股并转增，派现 、 送股并转增。 公司送股 、 转增资本和配股比例大，公司股本扩张迅速。 理论上，转增股本和配股不属于股利分配范畴，但在实践中，我 国上市公司的股利分配方案的宣布往往伴随着配股，公积金转增股本等股本扩张行为。 表 21 19922020年股票股利比例表 资料来源 ：魏刚 .股利政策，股权结构和代理问题 .中国财政经济出版社 . 2020 年度 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2020 分配公司数 43 84 250 258 357 489 487 462 456 分配股票股利 43 76 196 480 224 367 296 248 190 占分配公司比例 100% 90% 78% 70% 63% 75% 61% 54% 42% 由表 21 可知 1992—— 2020 年的股票股利情况，从 1992 年分配股利 17 的 43 家公司，全部采用送红股方式， 1993 年在 84 家分配公司中 有 76 家采用了股票股利分配的形式，占分配公司的 90%，到 2020 年，采用送红股形式 有 190 家占分配公司的 42%， 虽然比例在不断下降， 股票股利 依旧是 上市公司 股利 分配的重要 组成 形式。 西方发达国家的上市公司出于维护公司控 制权和保持公司每股收益稳定增长的考虑，主要采用现金股利而很少采用股票股利形式。 一家公司支付现金股利的数量和这种支付的稳定程度，成为衡量该公司经营管理水平及成长性的重要标志。 而在我国所以出现以送红股为重要分配形式的反常现象，主要是由于：一是，上市公司一股独大的股权结构，使公司没有必要担心企业控制权问题，其高度关注的是实现股本扩张，以便为将来的再筹资创造有利条件。 二是，普通投资者偏好股票股利。 四 、 以实现再筹资之目的调整股利分配政策 上市公司已经通过股票发行获得了筹资甜头，再筹资在某种意义上已经成为了“圈钱”的 代名词。 中国证监会为了防止“圈”活动的蔓延， 2020年规定了上市公司要获得配股资格，其净资产收益率必须连续三年超过10%。 为了使收益率能够达到规定要求，上市公司开始调整股利分配方案，大量的发放现金股利之形式来降低净资产额度，从而提高净资产收益率。 为了满足再融资的条件，在公司流动资金不足的情况下一些公司仍然会增加发放现金股利。 如 上海梅林上市以来从未有现金分红，而 99 年末扣除非经常性损益后每股收益仅剩 元的情况下，推出了 10 派 元的分配方案，一下分出去 个亿，使未分配利润变成了 360 万， 却使 99 年净资产收益率达到 %，三年平均达 10%，使 2020 年上半年的配股顺利实施。 18 五、 股利支付率不高 , 美国上市公司的股利支付率保持在 50%左右，而我国上市公司的平均股利支付率约为 30%，且呈不断下降的趋势，如表 22。 我国上市公司的分配情况从整体上看， 1994 年以来，我国上市公司以各种方式进行分配的公司比例在明显减少。 根据平安证券综合研究所的数据统计， 1994 年在 287 家已上市公司当中，以各种方式进行分配的公司有 261 家，比例为 91%，其中主要的分红方式是现金，达到 203 家，占分红公司 数量的 %，当年总计分红 亿元，远远高出当年 40 亿元的配股集资额，平均每家上市公司分红 3000 万元。 而到了 1999 年，以各种方式分红的公司为 375 家，比例为 %，其中以派现方式分红的公司有 289 家，占分红公司数的 77 .1%，而且与 1999 年全年配股集资的 288 亿元的额度相比，分红总额只有 188. 4亿元，平均每家只有 2020 万元。 表 22 上市公司现金股利发放情况 资料来源 :黄少安 ,张岗 .中国上市 公司股权 融资偏好分析 .经济研究 ,2020,11 年份 1996 1997 1998 1999 2020 2020 2020 上市公司数 530 745 851 949 1088 1160 1224 支付现金股利数 175 220 249 289 605 718 642 所占比例（ %） 平均每股股利（元） 19 六、 股利政策波动多变 ,缺乏连续性 在西方较为成熟的证 券市场，上市公司一般都倾向于保持稳定的股利政策，尽量修匀股利（ dividend smoothing），使其前后各期的股利政策基本保持一致， 以使公司有一个良好的市场形象。 然而，我国上市公司无论是股利支付率，还是股利分配形式均频繁多变，缺乏连续性。 能够不间断派现，使股利政策保持连续性的公司很少，如表 23。 19962020 年间，连续四年分配红利的公司仅为上市公司总数的 %； 19972020 年间 ,连续三年分配红利的公司，也仅为上市公司总数的 %。 即使是一些连续派现的公司，派现数额在各年度间的分配也很 不均衡，有的年度畸高，有的年度很低。 表 23 上市公司股利分配变化表 资料来源 :魏刚 .股利的信息含量 —— 来自中国的经验证据 . 中国会计与财务研究 ,1999,9 年份 增加组 减少组 不变组 不分配组 合计 不变组 比例（ %） 1993 39 18 5 8 70 1994 55 113 17 14 199 1995 41 148 33 63 285 1996 113 67 33 110 323 1997 64 108 29 289 490 小计 312 454 117 484 1367 20 第三节 我国上市公司股利分配问题的根源分析 一、 我国股票市场的制度环境 不佳 我国股票市场经过十余年的快速发展，已经初具规模。 但就其目前的状况和进一步发展的要求看，我国股票市场尚处于发展的初期，与经济总量相比，规模较小、结构单一，需进一步发展壮大，不断完善。 从股票市场在国民经济的份额来看，我国股票市场规模还很小。 2020 年底我国股票市场总市值占 GDP 的 比重为 %，流通市值占 GDP 的比重为 %。 不仅与股票市场发展较为成熟的国家或地区相比有较大差距，如 2020 年底，美国纽约股票交易所股票市值占 GDP 的比重就高达 110%；与发展中国家相比，也有相当的距离，如 2020 年底泰国股票市场占 GDP 的比重为 300%。 从规模、从股票市场在国民经济的地位来看，我国股票市场亟需发展壮大。 法律机制不健全，尤其是惩罚机制不健全，违规的私人成本过低。 有关法律规范中也对股利政策约束不够，导致上市公司股利政策随意性较强。 二、 上市公司体制环境的严重扭曲 我国证券市场的初 始目标是为国有企业的发展与改革服务 ， 目标 的 错位降低 了 资源配置效率 ， 稀缺的资金无法得到最有效率的利用 ， 资源配置不能实现整体最优化改进，反过来也使股权市场对企业经营状况形成逆向约束。 而结构性缺陷又反过来使新制度的运作效率大为下降。 政 府 作为 证券交易制度的创始者 ， 十几年来在证券市场制度建设中，即在为 “ 拼装 ” 制度所起 到了 决定性作用 ， 也正是这种优势 使其 在十几年的市场中一直发挥着绝对的支配作用。 而 虚拟代表 “全民 ”的政府机关或职能部门理所当然 成 为市场建设主宰者，使我国证券市场制度供给方式严重 21 呈现行政化、权力化，尤其是不同 部门的利益差异，各个职能部门都想通过对证券市场的影响来满足权力欲望或经济利益，各种意见、声音充盈市场，证监会、税务局、国资局、财政部、人 民 银行等等，各种利益差异集中在证券市场上较劲，使市场经常处于剧烈波动的无序状态。 政府的过度参与造成 市场大环境 的扭曲。 在中国证券市场上，大量的国有股使政府成为最大的市场参与者。 对证监会来说，即 “受制 ”于政府又要 “管制 ”政府，这几乎是一件不可能完成的任务。 中国证券监管机构的角色定位和职能分配显得有些非驴非马 ， 从最初的 “审批 ”到目前的 “审核 ”， 证监会的权力成为了一个平衡各级政府 利益的工具。 这 使得证监会有着众多相互矛盾的目标 ，而 目标之间的相互背离和矛盾，极大限制了它监管职能发挥。 证券市场 的制度扭曲 导致了监管行为的扭曲，而扭曲的监管行为又被扭曲的市场放大。 筹资成本低 ， 外部融资所涉及的筹资成本的引入有助于企业盈余的保留。 由于目前我国企业上市选择机制的 严重扭曲 ，使得我国企业上市这一股权融资成本远远低于银行贷款、发行债券等债务融资成本，上市公司普遍偏好于保留企业盈余的不分配股利政策。 三、 企业的效益不高 我国上市公司中不少企业效益较差，无利可分， 有些上市公司的利润质量有问题。 一种情况是某 些上市公司存在利润操纵现象，所谓“利润”实际上是虚构的；另一种情况是由于会计处理采取权责发生制，某些上市公司的利润仅仅只是账面上的，企业现金流量不足，实际持有的现金很少，无现金可分， 股利分配只好采取不分配或 发放股票股利，公司只要在账簿上做一笔转账业务，无须支付任何代价。 这是大部分上市公司选择股票股 22 利而不选择现金股利的客观原因。 四、 不同类型投资者对股利期望存在差异 在我国 ， 国家股和法人股占市场的约２／３ ， 而流通股仅占约１／３。 在如此高比例的国家股、法人股不能流通的情况下，给全体股东送配股是形式上的平等掩盖着 事实上的不平等。 原因在于同样比例的送配股，国家股、法人股得到的还是不能流通的股票，而社会公众股得到的是可以很快变现的高价股 ； 流通股东的成本远高于非流通股东 ， 同样的分红对流通股东和非。