抵押贷款与过手债券(编辑修改稿)

抵押贷款与过手债券(编辑修改稿)内容摘要：

同等调整。 固定利率等额还款为最常用的形式，其主要特征是：贷款利率固定、本金被摊到每期付款中偿还，每期本息付款总额相等。 这类贷款通常是按月还款，并在最后一期付款后连本带息付清。 由于这些特点，每期还款额中，都含有当期(如当月)按固定利率应付利息额和一部分本金。 随着贷款的不断清偿，每期还款额中的利息比不断下降，而本金偿还比例则不断增加，直到所有的本金均被还清为止。 在计算抵押贷款的利率时，有净利率(Net Interest Rate)或净息票利率(Net Coupon Rate)和含服务费利率(Mortgage Rate Including Service Spread)的区别。 净利率中，不包含贷款时应支付的服务费。 在计算每期还款额时，将根据净利率计算每期应还的本息额，而服务费，则根据每期剩余的本金，按费率计算。 这样，每期的实际付款额将有所不同。 而含服务费的利率，则是将服务费率与贷款利率不加区分，作为统一的实际利率处理的。 例如，%，如果服务利差为60个基点，%。 要注意，由于计算每期还本付息的金额所依据的利率不同，所以，这两种方法对借款人的实际成本是有差异的。 抵押贷款的主要风险抵押贷款最主要的风险之一是提前偿还风险，即借款人提前偿还部分或全部本息的可能性。 提前偿付的主要原因有以下几个方面：第一，出于搬迁的原因卖出住宅时而偿还全部抵押款；第二，借款者有权在任何时间支付全部或部分抵押余额，特别是债务人在抵押贷款市场的利率下降到他目前支付的抵押利率之下时，他们提前偿还的可能性更大；第三，如果屋主不能满足抵押责任，财产将会收回、卖出，卖出取得收益将用于支付贷款者，从而导致提前偿还；第四，当出现经过保险的灾害，如火灾、地震等灾害，以致被保险的住宅受损，这时的保险理赔额，将优先用于清偿抵押贷款。 贷款的提前偿还，使抵押贷款的实际现金流与预期现金流出现差异。 考虑到贷款的提前清偿经常与市场低利率、投资机会减少等相联系，这对贷款人显然会构成风险。 1996年以前，绝大部分抵押贷款对提前清偿没有罚金条款，即借款人可以按贷款余额等额还款，不需要支付额外的费用。 1996年，美国出现了设有提前清偿罚金条款的抵押贷款，其方式通常是规定了锁定期(Lockout Period)限，在这一期限内，借款人的还款总额不得超过某一额度，否则需要支付一定数量的罚金。 罚金总额一般是以多少个月的利息额加以规定，如将罚6个月的息。 这种规定，有助于减少抵押贷款现金流的不稳定性，降低抵押贷款的风险；但也可能增加借款人的信用风险，因为有些借款人为了回避罚金，不得不延期清偿借款，从而人为地延长借款期限。 如果遇到其它不稳定因素，贷款的信用风险就可能会增加。 我国的住房按揭贷款，在2004年前，也没有提前还款罚息，但随着中国银行率先提出要对提前还款罚息后，各大商业银行都纷纷提出要罚息了。 综合当前各银行的相关规定，目前我国的商业银行一般规定，提前还款只有贷满一年以上才可以提前还款；只有交通银行允许客户随时提前还款。 对于提前还款的最低还款额，一般规定为正常每月还款额的6倍，或最低1万元等。 另外，也有银行根据提前还款后，是否调整以后的每月还款额而制定不同的提前偿还金额的做法，例如，建设银行上海分行就有6倍24倍的不同规定。 关于罚息的规定，则有的是根据提前还款总额的一个利息，或几个月利息而不同。 因此，在国内做住房按揭贷款时，一定要弄清不同银行的具体规定。 除了提前还款风险外，抵押贷款还有信用风险，又称违约风险，指借款者人不能按期、足额付款的风险。 在美国，对贷款人资信的评判，就企业而言，以标准普尔、穆迪和Fitch的资信评级为主要的参考指标。 而对于普通消费者或个人客户，则以FICO指数最为常用。 该指数是以借款人的历史信用数据，如支付历史、未偿付债务金额、信用卡额度等综合衡量的，分值从250分到900分，分值越高，表示借款人的信用状况越好，违约的可能性越低。 另外，根据借款数量与抵押财产价值的比率，也可衡量借款违约的可能性。 即：抵押贷款余额/抵押财产市值率(Loan to Value Ratio, LTV）来衡量。 很显然LTV越高，本金收回越没有保障。 流动性风险，由于资产池里的贷款有抵押贷款，如果借款人无法到期还贷，借款人将有权利处置抵押物，但是在处理抵押物过程中的费用，时间耽搁（能否及时变现）等都会给贷款者带来风险。 市场风险，在以抵押发放的贷款中，如果抵押物的市场价格发生变化，将会给资产池的资产带来风险。 抵押过手债券与抵押借款相关的证券中，以过手债券（PassThrough Securities）所占比例最高。 过手债券最初是用于对有联邦政府支持的机构提供信用支持，并使相关借款尽可能标准化，以更好地适应市场需要。 最初，发行过手债券所要求的资产池中的抵押贷款，一般都须是非常相似、各方面特征比较一致的抵押贷款，以便于投资分析。 而相应的联邦信用支持，则有利于增强投资者的信心。 过手债券在促进抵押贷款二有市场发展的进程中，曾起过非常重要的作用。 而过手债券中至关重要的一个特征，就是在传统金融工具中整合了长期的、不确定的现金流支付特征。 正是由于这一特点，限制了养老金、银行信托基金等传统的固定收益证券投资者的参与。 为了吸引这些投资者并降低融资成本，缩短债券的期限、增强债券现金流的稳定性或确定性，就成了对过手债券进一步创新的基本要求。 1970中期以后，一系列抵押贷款支持债券（MortgageBacked Bonds）出现了，主要的变化体现在：一是专门针对在投资工具的最后到期日或平均到期日方面有特定限制的投资者；二是保证能获得需要的信用评级的同时，尽可能地降低所需要的质押资产或资产池的要求；三是在债券结构的设计中充分利用可能的税收优惠等。 抵押过手债券的特征与种类抵押过手债券是以一定数量的抵押贷款集合为质押发行的债券。 抵押贷款集合可能由数千笔贷款、也可能仅由数笔贷款组成。 过手债券的现金流取决于作为其发行基础的抵押贷款的现金流，但二者并不相等。 这是因为，抵押贷款的现金流，只有在扣除了抵押贷款业务的相关费用，还包括发行债券时相关的费用，如信用担保方的担保费、有关债券发行上市的费用等之后，才能用于支付债券投资人。 所以，过手债券息票利率(Passthrough Coupon Rate)通常也低于抵押贷款利率。 除了数额上的不同，过手债券的现金流与抵押贷款现金流在时间上也不尽相同，一般抵押贷款回流的现金流发生在月初，而这些资金要到债券投资者手里还有时滞，时滞的长短取决于过手债券的种类和具体的条款设计。 由于发行过手债券的抵押贷款不只一笔，且不同的抵押贷款在期限和利率上也可能不同，要对为了对这些贷款作一个总体评价，就无法直接以某笔贷款作为替代。 这时，通常是可以按贷款金额为权重，分别求了出贷款集合池的加权平均利率和加权平均期限，作为对这一贷款资产池的利率和期限的简要说明。 ，例如下表中的7笔贷款，%。 表107 债券的加权平均利率和加权平均期限图表 1011债券的加权平均利率和加权平均期限贷款余额权重抵押贷款利率加权值剩余期限(月)加权值1 185,000 %%%360 2 95,000 %%%48 3 275,000 %%%158 4 175,000 %%%190 5 350,000 %%%260 6 475,800 %%%310 7 577,200 %%%250 总计 2,133,000 1　%　 根据过手债券根据发行方式，过手债券可主要分分为两大类，一类是有担保机构作担保的，一类是没有担保的私人性质的过手债券。 前一类，如以由政府全国抵押贷款协会国民抵押协会(Government National Mortgage Association, Ginnie Mae, 常被称为“基尼美”)担保的过手债券就非常典型；而多数普通企业发行的过手债券属于后一类。 一般将过手债券，根据其期限、利率、担保形式等的不同，分为４种主要的形式，基本情况如下表：表108 常见过手债券的基本特征 节选自：Frank J. Fabozzi, Irving M. Pollack (1987), The Handbook of Fixed Ine Securities, 2nd Edition, 图表 1012常见过手债券的基本特征 节选自：Frank J. Fabozzi, Irving M. Pollack (1987), The Handbook of Fixed Ine Securities, 2nd Edition, GNMAFHLMCFNMA MBSMidgetsGPMMobile HomeFHA抵押贷款FHA/VA 的等额偿付型等级递增型FHA/VA 的等额偿付型FHA特定项目95％独立家庭贷款独立家庭等额偿还型期限15年初始期限≥30年1220年4种期限多为40年％等额还款，绝大部分≥30年。 剩余期限≥15年初始期限≥20或30年。 剩余期限≥15年最低资金池金额100万美元100万美元500万美元500万美元1亿美元（有担保的500万美元）100万美元区域特征高度集中可能集中％％％％％％％％最低抵押贷款利率（最高服务和担保费率） GNMA过手债券GNMA，是美国政府国民抵押协会（Government National Mortgage Association）的英文简称，常被称为“基尼美”Ginnie Mae，这是一家归美国政府下住房与城市发展部门（Housing and Urban Development, HUD）管辖的政府全资机构。 该部门的基本目标是通过将全球资本引入美国住宅市场，从而帮助美国的中低收入者能买得起自己的住房。 具体的作法是，为抵押贷款人提供担保，使这些贷款人发发放的贷款能在贷款的二级市场上获得更高的资信评级，确保他们能持续经营抵押贷款业务。 要注意的是，Ginnie Mae自身并不买入、也不卖出贷款，而且也不直接发行抵押担保债券。 因此，也不存在需要利用衍生工具对冲长期债务的问题。 Ginnie Mae所作的，是确保那些投资于联邦保险或担保贷款资产的投资者，能及时全额地获得应得的利息和本金，这主要包括联邦住宅管理委员会（Federal Housing Administration ，FHA）担保的，或由退伍军人事务部门（Department of Veterans Affairs，VA）担保的贷款。 以及其他符合GNMA要求的贷款，例如农村住宅服务部门（ Department of Agriculture39。 s Rural Housing Service，RHS），和住房与城市发展办公室（Department of Housing and Urban Development39。 s Office），以及公共与印第安住宅部门（Public and Indian Housing，PIH）。 过手债券之所以被称为“过手”，是因为基础贷款的本金和利息都将直接“转手支付”给投资人。 因为要扣除服务费和担保费，因此这些债券的利息会低于贷款的利息。 GNMA的MBS均是以美国政府的信用作全额担保的，无论贷款是否按期足够偿还，投资于GNMA MBS的投资人，都将如期全额获得就得的本息。 图表 1013 2008年12月时GNMA为不同机构担保的比例 不动产抵押投资管道（Real Estate Mortgage Investment Conduits，REMICs），是将潜在的本金余额不同、利率不同、期限不同、支付特点不同且到期时间也不同的各种抵押担保证券所支付的利息，分成不同类别的一种融资安排。 与过手债券不同，不动产抵押投资管道安排中，本息不再是按比例转手支付给投资者，而是按预期的到期时间、优秀级别或其他特征分成不同的部分。 作为REMIC证券的基础资产，既可以是其他抵押担保债券，也可以全部是抵押贷款。 REMIC安排中，允许利用短期、中期和长期的资产创设债券，从而将MBS市场拓展到可以满足投资者的多种需求。 GNMA的铂金债券（Platinum Securities）为投资者提供了更高的效率，因为这种安排允许投资者将多种MBS组合成单一的铂金债券。 因此，这种方式既可用于结构化的融资安排、回购交易，也可用于普通交易中。 图表 1014 19952008年间REMIC发行总额（10亿美元） GNMA，是政府全国抵押贷款协会（Government National Mortgage Association）的英文简称，常被称为“基尼美”Ginnie Mae,这是一家归美国政府下住房与城市发展部门（Housing and Urban Development, HUD）管辖的政府机构。 发行GNMA过手债券的贷款，要么是由联邦住房促进委员会（Federal Housing Authority, FHA）保险的，要么是由美国退伍军人管理委员会（Veterans Administration）担保的。 由于这两家保险或担保的机构都是美国政府机构，因此，这些贷款也是以美国联邦政府的信用为保证的。 GNMA过手债券一个很重要的特征是，无论抵押贷款的借款人是否能按期足额还款，债券的投资人都能按期收到应收的利息和本金，所以，GNMA过手债券有时又被称为完全改造调整的过手债券（Fully Modified PassThrough Securities）。 由其担保发行的GNMA债券主要有I型和II型两类，其间的区别如下：类别贷款主体贷款种类贷款利息差异资产池最低要求本息支付时间I型同一主体同一类型必须相同100万美元每月15日II型多个主体多种类型从2575个基点多个/同一主体250/100万美。