分级基金DISCOVERY系列之二－分级基金种群谱系志之股票基金篇

分级基金DISCOVERY系列之二－分级基金种群谱系志之股票基金篇内容摘要：

分级基金DISCOVERY系列之二－分级基金种群谱系志之股票基金篇 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分级基金研究 2012年04月06日 分级基金 列之二：分级基金种群谱系志之股票基金篇 发展方向：趋向简约，但仍不简单。 分级基金的发展经历了一个由复杂向简单迈进的过程。 早期发行的产品采用多条件收益分配的方式，在不同的涨幅下，各类子基金份额的收益分配比例具有显著的差异。 随着产品的推陈出新，以及监管机构的政策引导，条款设计相对简单的产品逐步成为市场的主流。 复杂型分级产品辨析。 固定收益+剩余分成型产品到期一般直接转为价收敛的确定性高，封闭运作可使投资策略及节奏得到更好的贯彻，稳健类份额在获取约定收益的同时仍不失分享剩余收益的机会；对赌涨幅型产品瑞和 300 采用被动化管理减小人为因素的影响，配对转换机制可降低整体折溢价，包含多个杠杆拐点带来特殊的风险收益特征；看涨期权型产品兴全合润交易机制上与瑞和300相同，产品分级上具有稳健类份额保本确定性高，一定范围内激进类份额资金成本较低的优势。 简单型分级产品辨析： 分级运作期限。 永续分级运作型产品多保持了较低的整体折溢价率，但子基金份额折溢价率长期存在，而有限分级运作型产品则对子基金份额折溢价率作出了改进。 稳健类份额约定收益方式和存续期限。 固定期限固定利率产品约定收益高，降息通道中表现优异；永续固定利率产品可定期兑现收益，提高流动性；固定期限浮动利率型产品则在折价率逐步收敛的同时还降低利率风险；永续浮动利率型产品的选择空间大，即期收益率较高。 投资管理模式。 复制指数型产品操作透明性强，更受投资者青睐，其所跟踪指数日趋多样，便于制定针对性的投资策略。 主动股票型产品更依赖投资管理能力，注重长期表现。 整体折溢价套利机制。 折价套利的风险暴露时间相对较短，且仅承担净值波动，成功率相对更高。 但健份额二级市场的冲击成本也会影响套利所得。 杠杆水平。 实际杠杆的应用性远强于初始杠杆，但随着监管机构对初始杠杆进行严格规范，目前只有高位建仓才能造就分级基金的高杠杆；到点折算将导致激进份额杠杆大幅变动；溢价率提前反映预期，净值杠杆并不等同于价格杠杆。 折算条款。 折算条款可以分为到期折算和到点折算，其中到点折算又可细分为向上到点折算和向下到点折算两种。 相对于类份额归1型到期折算法对折溢价率影响更大。 向上到点折算重新加载杠杆，利多激进类份额，而新发产品多不设向上到点折算，长期上涨后杠杆可能消失。 两类向下到点折算条款影响各异，三类份额归1型向下到点利多稳健类份额，而同涨同跌型向下到点则利多激进类份额。 基金研究 相关研究 基金高级分析师 单开佳 话：021系人 孙志远 电话：021证券研究报告 基金研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分级基金研究 1 在上一篇系列报告分级基金级基金进化论中我们回顾了分级基金的诞生、发展及完善的进化历程，这一历程可以归结为从繁入简的演变，从试探到规范的演变，但报告对各类产品并未深究条款细节以及之间的差异，本着研究态度，本篇报告采用分类比较的方法，展示目前市场主流的股票型产品的特质。 1. 引言：趋向简约，但仍不简单 分级基金的发展经历了一个由复杂向简单迈进的过程。 早期发行的产品采用多条件收益分配的方式，在不同的涨幅下，各类子基金份额的收益分配比例具有显著的差异。 尽管这类产品对风险收益的细分程度更高，但由于条款和机制的复杂性，使得投资者理解起来有较大的难度。 随着产品的推陈出新，以及监管机构的政策引导，条款设计相对简单的产品逐步成为市场的主流。 在2010年5月之后，所有发行的股票型分级基金均采用稳健类份额获取约定收益，激进类份额享受剩余收益或以本金为限承担亏损的简约模式。 鉴于此，我们将分析过程分为复杂型产品辨析和简单型产品多维度比较两大部分，其中重点在于剖析简单型产品中主要条款所带来的投资机会和风险。 图1 股票型分级基金主要类型 资料来源：海通证券基金研究中心 2. 复杂型分级产品辨析 复杂型产品的复杂之处在于其多样化的收益分配方式，考虑到国投瑞福即将到期，且机制过于复杂，因此本文不作为分析的重点。 对于剩余4只复杂型产品，根据其特征可分为以下几个子类： 余分成型 代表产品：长盛同庆、国泰估值。 产品概况：产品有固定的到期时间，按原定契约到期后一般直接转为 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分级基金研究 2 盛同庆目前即将召开持有人大会，商议到期后转为新的分级基金事宜，其目的是为了解决转为果新议案被通过，投资人依然有机会通过将两类份额都折算成母基金进行申赎。 两类份额合并募集，募集后按照一定的比例拆分为稳健类份额和激进类份额。 两类份额分别上市交易，不可单独申购赎回，也不含配对转换机制。 当母基金净值位于阈值之内时，稳健类份额可以获取固定收益，激进类份额具有高杠杆；当母基金净值超过阈值时，稳健类份额还可以按照约定的分成比例获取一定的超额收益，激进类份额杠杆将有一定降低。 产品特点： 到期一般可以直接转为价收敛的确定性高。 产品的两类份额在到期日前只能上市交易而无法赎回，流动性受到限制，因此其在二级市场常常折价，这点与普通封闭式基金类似。 但此类产品明确到期后一般可直接转为型的确定性相对较强。 即使近期长盛同庆召开份额持有人大会讨论转型方式，如果提案获得通过，投资者仍然有机会将两类份额折算为母基金进行申赎兑现本金和收益，因此随着到期日的临近，其折价向0值收敛的确定性较强。 封闭运作可使投资策略及节奏得到更好的贯彻。 封闭式运作使得投资经理无需考虑投资者的申购赎回引发的资金变化，其投资策略及节奏能得到更好的贯彻，或将为组合带来更高的长期投资回报。 稳健份额在获取约定收益的同时仍不失分享剩余收益的机会。 对于稳健类份额来说，约定收益采用固定利率模式加上剩余收益分成，当市场利率下降时，其投资价值上升，而在股市大幅上涨时，也能获取一定的超额收益。 产品不含到点折算条款，有可能导致极端高杠杆的出现。 当激进类份额净值大幅下降后，其杠杆将迅速提升，对于希望通过高杠杆搏取反弹收益的投资者来说这时的激进类份额无疑极具诱惑。 流动性受限，二级市场多维持折价状态。 子基金在封闭运作期内无法按净值赎回，只能通过二级市场卖出，由于需要对流动性作出补偿，因此导致其二级市场通常会产生折价。 转型后赎回份额时存在不确定性。 封闭期结束后尽管可折算为契约规定转型后的一定时间后才接受赎回申请，因此投资者需要承担这段时间净值波动的风险。 考虑到转型后的于稳健类份额投资者来说，一方面所持有的折算后份额与其风险偏好不符，另一方面一旦市场出现下跌，很有可能导致其长期累积收益的显著回落。 当然基金在到期时会尽量通过降低仓位、缩短封闭时间、再转型为分级基金等方式来解决上述问题。 稳健类份额可能会出现亏损。 此类产品都无向下到点折算条款，一旦母基金出现大幅亏损，且不足以支付稳健类份额约定收益甚至本金时，由于没有折算条款的保护，稳健类份额投资者可能面临无法实现约定收益或本金亏损的风险。 但是这两只产品都是采用主动型管理模式，相对于指数型基金，其在单边下跌和震荡的市场中表现会优于指数型产品。 主动型管理模式相对不太透明，难以让投资者迅速做出买卖决策。 分级基金由于具有二级市场，因此是不错的右侧交易工具，而主动型产品由于操作及仓位水平的透明性不及复制指数型产品，在市场上涨时会因为无法对其可能的净值涨幅形成稳定预期而降低对投资者的吸引力。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分级基金研究 3 图2 长盛同庆、国泰估值收益分配规则 资料来源：海通证券基金研究中心 表产品：瑞和300。 产品概况：产品设计上具有多项突破。 1）首只永续开放型产品，不设固定分级运作期限；2）首只设置配对转换机制的产品，三类份额之间可做合并及分拆，母基金与子基金之间可以灵活转化，抑制整体折溢价；3）首只包含到期折算条款的产品，每年将杠杆和净值回归至初始状态；4）首只复制指数型产品，跟踪期指合约标的指数（沪深300）。 5）首只交叉杠杆型产品。 从收益分配机制上看，产品不设普通意义上可获取约定收益的稳健类份额，包含两个净值阈值，两类份额杠杆在每个阈值范围内变化明显。 两类份额均参与收益分成，也共同分担投资损失，只是在母基金净值不同涨幅下分成比例不同。 当母基金份额净值小于1时，瑞和小康、瑞和远见与基础份额同涨同跌，当基础份额净值超过1时，两者互为杠杆，在净值低于阈值时，小康分得阈值内收益的80%，远见分得阈值内收益的20%，而在基础份额净值超过阈值时，小康分得阈值外收益的20%，远见分得阈值外收益的80%。 每年运作周期结束基础份额以及两类子基金份额净值重新归1。 产品特点： 被动化管理减小人为因素的影响。 采用被动跟踪指数的管理方式，产品更为透明，投资者只需要分析被跟踪指数的变化即可快速判断子基金净值的变化，做出相应投资决策。 配对转换降低整体折溢价。 配对转换条款为产品增加了套利交易机会（详见 分），一方面吸引了套利交易者对产品的关注，可增加二级市场流动性，另一方面也降低了产品整体折溢价水平。 杠杆拐点导致特殊的风险收益特征。 就本产品而言，当母基金净值处于 1 元附近时瑞和小康面临向上杠杆高于向下杠杆的有利局面，指数上涨时，净值上涨幅度大，而指数下跌时，净值下行幅度相对较小。 由于产品跟踪股指期货标的指数，其特殊的风险收益特征可衍生出多种交易策略。 持续高仓位运作在市场走弱时助跌效应更大。 跟踪指数的投资策略将使产品长期维持高仓位运作，但市场走弱时，相对于主动管理型产品，其下跌幅度更大，收益的波动性更强，要求投资者具备一定的市场预判能力。 开放式运作易导致产品规模不稳定，影响投资策略执行。 基础份额可进行申购赎回，相对于封闭运行模式，容易造成产品规模的不稳定，影响基金经理策略的执行。 此外，投资经理还需要长期保持一定的现金比例应付可能的赎回，降低运作效率。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分级基金研究 4 子基金份额折溢价长期存在。 配对转换机制尽管可以降低产品整体折溢价，但由于子基金份额不可单独申购赎回，子基金杠杆会有突变，同时由于融资交易业务尚未完全放开，杠杆交易工具具有明显的稀缺性，因此子基金在二级市场将长期维持折价或溢价状态。 瑞和小康高杠杆区间设置过短，导致长期折价。 和小康具有高杠杆，杠杆将显著降低。 和小康获益空间大于亏损空间，理应得到市场更多的认可，但由于高杠杆运行的净值区间偏短，沪深300指数只要上涨10%即可使小康进入低杠杆区间，从而面临上涨杠杆小、下跌杠杆大的局面，因此实际运行过程中瑞和小康的吸引力略低于瑞和远见，长期维持折价。 图3 国投瑞银瑞和300收益分配规则 资料来源：海通证券基金研究中心 表产品：兴全合润。 产品概况：产品永续开放式运行，但以3年为运行周期，每3年两类。