中石油海外项目融资模式

中石油海外项目融资模式内容摘要：

目标的实现。 融资模式设计对中石油实施海外发展过程至关重要，主要体现在以下几个方面： （ 1）为集团的海外发展提供保障。 资金是集团发展的血液，无论是实现集团跨越 发展的战略目标，还是集团每个海外项目投资都需要大量的 资金保障，通过适当的负债 经营，迅速筹集资金，扩大经营规模，提高自有资本利润率，在瞬息万变的国际石油市 场抓住有利时机，抢占海外市场。 因此，提供安全有效、低成本的融资渠道，为集团发 展筹措资金，是海外石油项目的必要条件。 （ 2）融资可以提升集团的价值。 著名的 MM 资金结构理论认为，增加负债可以取得 财务杠杆收益，由于集团支付的债务利息可以计入成本而免交所得税，债权资本成本低 于股权资本成本，因此，资产负债率似乎越高越好，因为负债率提高时，集团价值会增 加，但负债率上升到一定程度之后再上升，集团价值因破产风险和 代理成本的增加反而 会下降。 这样，由于集团负债率增高会令公司价值增加，同时也会引起集团破产风险和 代理成本上升而使集团价值下降，当两者引起的集团价值变动额在边际上相等时，集团 的资本结构最优，负债率最佳。 因此，如果中石油集团在海外发展过程中不利用任何外 部资金，完全依靠自有资金发展，当然没有风险，但是也就丧失了通过财务杠杆扩大公 司规模、提升集团价值的机会，企业应在可接受的风险之内充分运用各种融资工具。 （ 3）融资影响着集团治理结构的功能和运行绩效。 不同的融资模式形成不同的股 权、债券比例关系以及权益集中分 散程度直接影响到股东、债权人等利益主体在治理结 构的不同地位，影响到公司决策、控制、监督等权力在各利益主体的不同分布和配置， 从而构成了治理结构的不同方式，如“内部治理”和“外部治理”。 而由于股东、债权 人在取得对公司收入的索取权和对公司控制权的优先序列不同，他们风险偏好又有较大 差别，由此造成不同的资本结构下，公司治理主导力量对公司治理目标的不同诉求，如 “股东权益最大化”和“公司整体价值最大化”。 现在资本结构理论指出，最优融资模式形成的资本结构是代理成本最小化的资本结 构，此时治理结构也是最优的。 股权 主要是行使投票权（包括“用手”和“用脚”）来 约束经理或者选择经理，通过股票期权来激励经理。 而债权也可以通过破产清算机制来 约束或淘汰经理，通过债务的财务杠杆扩大经理的生育收益分享率来进行激励。 这样， 集团可以通过特定的融资模式，达到股权和债权的合理配置，以降低代理成本，保证集 团治理结构的功能和运行绩效。 （ 1）结合项目风险选择融资模式 国际石油项目千差万别，有成熟区块、绿地区块；有金融体系高效率的区块、金融 体系低效率的区块；有政治局势稳定的区块、政治局势动乱的区块。 这些不 同的条件决 定着项目运作风险的高低，融资渠道选择也应该以这些条件为基础。 成熟区块的地质资 料丰富，储量风险较小，能在项目初期就形成稳定的现金流，因此可选择的融资方式很 多，主要考虑的问题是融资成本的多少。 绿地区块则相反，在完成勘探工作前，无法对 区块的储量和开采难度做出准确评估，因此在项目初期应主要考虑风险因素，保证企业 的财务、经营安全。 金融体系高效率的区块容易在短时间内花费较少成本筹得大量资金， 而金融体系低效率的区块则需要做好融资方案，使项目有稳定的资金投入，保证项目按 期顺利进行。 同样，在政治局势稳 定的区块，突发因素影响几率小，风险控制相对容易， 融资策略可较为激进。 而在政治局势复杂，容易发生动荡的区块，则需要加强资金安全 管理，做好保险与融资合同制定，避免企业承担不可抗力的损失。 （ 2）结合项目合同选择融资模式 国际上通行的合同模式主要有三类：矿费税收制合同模式、产品分成合同模式和服 务合同制。 矿费税收制合同模式的特点是外国石油公司在获得了许可证后，单独或与资 源国政府及其国家石油公司共同取得了该区块的油气勘探、开发和生产的经营权。 矿费 税收合同没有成本回收百分比的限制，外国石油公司和资源国之间的利 润分割形式如 下： 1)向政府缴纳矿区使用费，以现金形式，从油气产量的总收入中扣除； 2)外国石 油公司的费用扣减，包括生产成本、折旧、损耗； 3)油气收入扣除矿费和成本后为应 纳税的收入。 以上可以看出石油公司所负担的费用除了自身的运作成本外，还需要准备 重组的矿区使用费，区块的产量对项目盈利水平影响很高，因此融资方案要充分考虑项 目的储量风险和开采风险。 在取得项目时运用内部融资筹集资金，在勘探开发阶段可较 多采用股权方式融资，减少风险。 产品分成合同模式财税制度包括 1）向政府缴纳矿区使用费； 2）成本回收，仅限于 总收入的一定比例，成本超出部分可向后结转； 3）利润油分成，由国家石油公司和承 包商按比例分成； 4）税收，按照资源国规定的税率缴税。 此种合同模式下融资方案的 制定需要考虑的问题和矿费税收制合同模式下基本一致，但要注意成本无法完全回收的 风险。 服务合同与前两类合同差别较大，项目风险较小，现金流稳定，但也不会产生巨额 回报，因此在此合同下更应注重融资方案的成本和汇率问题。 （ 3）结合项目所在国财税制度选择融资模式 国家石油对外合作的财税制度安排是一个项目成功与否非常重要的因素，财税制度 安排合理，可以使得政府 和企业两厢受益，如果财税制度安排有缺陷，在国际油价大幅 波动或有重大油气发现时就会使得其中一方蒙受损失，而往往企业是双方博弈的弱势一 方。 如果资源国所制定的财税条款过于苛刻，会使得企业承受较高的风险，同时增加还 款压力。 首先，企业应关注石油会计的核算方法，包括勘探开发中成果法和完全成本法 的运用，折旧、折耗和摊销规定。 其次要关注以下税种：公司所得税、增值税、关税、 预提税、财产税等，避免国际双重征税，同时注意红利转嫁税。 最后还要考虑义务工作 量、成本回收、矿区使用费、利润油分成、国内市场义务等对投资回收的影 响。 融资方 案应根据财税制度的优劣选择适度的融资结构。 （ 4）结合国际经济形势选择融资模式 国际经济形式瞬息万变，在世界经济高速发展时期，资本市场活跃，国际油价高涨， 石油企业所面临的经营风险和财务风险相对较小。 而 2020年开始的金融危机使得国际 经济一下从高峰跌入了谷底，油价暴跌、企业融资能力下降，盈利规模快速萎缩，这些 都是融资方案制定所需考虑的问题。 我国在忍受了数年高油价的痛苦之后，决定在此时 实施积极的扩张路线，大量收购和取得石油项目，无疑加大了企业的融资难度和融资风 险。 中石油在进行项目运作时，应 充分考虑自身现金流安全，防止因融资规模过大造成 难以挽回的损失。 不同的资金来源具有不同的资金成本和风险水平，公司资金结构会直接影响到公司 的综合资金成本高低以及财务风险水平和总风险水平的高低，在确定了融资策略的基本 框架以后，就要考虑具体的融资渠道选择，构建最优资本结构。 在理论研究方面，有著 名的 MM理论、平衡理论、优序融资理论、代理成本理论、控制权理论等等，都是用来 指导融资结构的理论依据，而最优资金结构的判断标准主要有资金成本、企业价值和融 资风险三个考虑因素。 （ 1）资金 成本最小判断最优资金结构 集团的负债对企业价值的比率在某个程度以内时，负债资金成本率基本保持不变或 缓慢增长，但是，当负债与企业价值之比一旦超出了一定范围之后，企业的破产风险就 会迅速增大，从而导致负债资金成本的迅速上升。 股权资金成本同负债与企业价值之比 也具有上述的关系。 当负债与企业价值之比一旦超出了一定范围之后，会导致股权资金 成本以加速的形式上升，即股权资金成本同负债与企业价值之间的关系也是一种非线性 的关系。 在分别考虑负债比重对负债资金成本和股权资金成本的影响之后，就可以将它 们综合起来，计算出不同 负债和企业价值之比条件下的加权平均资金成本，然后比较不 同加权平均资金成本的大小，就可以求得企业资金的最优结构。 （ 2）企业价值最大判断最优资金结构 负债除了会影响到公司的加权平均资金成本之外，还会影响到企业价值，负债对企 业价值的影响是通过正负两个方面起作用的。 一方面，负债可以获得税收收益，另一方 面，负债会产生破产等成本。 在这两个因素的共同作用下，企业价值成为一条曲线，从 而存在最优的资金结构。 集团在筹资活动中，应尽可能地使集团国际业务的资金结构逼 近最优资金结构。 如果原来资金结构比较合理，在筹集资金时 ，应继续保持合理的资金 结构；如果资金结构不合理，应该通过筹资活动，尽量使资金结构趋于合理，逼近最优。 因此，这就要求企业财务人员在利用债务时，密切关注金融市场对公司资金结构的反映， 这些反映包括企业普通股票、优先股票、债券等的市场行情，以及借款的难易程度、利 息率的高低、筹资费用的大小等因素，只要能做到这一点，集团的资金结构就可能逐渐 逼近最优点，从而有利于股东权益最大化目标的实现。 （ 3）融资风险最小化判断最优融资结构 在上文中已经对海外石油项目的融资风险做了较为详尽的分析，总体可以归纳为两 点：一是还 款风险，二是成本风险。 还款风险主要取决于项目本身的盈利能力和项目运 作的成功与否，这与企业的勘探开发能力密切相关。 成本风险是由于没有采用正确的融 资方式和错误的融资时机而造成了融资成本过高，是企业的机会成本。 作为管理人员对 于成本风险承担很大的责任，在选择融资方式、融资时机时，应对各种可行的方案进行 风险评估测试，特别是对国际经济、当地政治文化等方面做出客观的分析，通过层次分 析法、专家打分法、模糊数学法、敏感性分析法、 CAPM模型等风险分析法科学判断项目 可能遇到的各种风险，判断项目的融资风险水平是否处于 可接受的范围之内，并提出合 理有效地应对方案，从而组合出风险最小的融资结构。 （ 1）建立国际资金管理中心 中石油在国内已经建立了统一的资金管理中心，并取得了良好效果，为企业节约了 大量融资成本和创造了巨额效益，但是在国际范围仍没有建立统一的资金管理中心。 目 前我国海外项目已经达到 86个，初步形成规模优势，建立统一的资金管理中心迫在眉 睫。 中石油各个海外项目资金状况可不相同，有很大的资金挖掘潜力。 集团可以利用国 际资金管理中心将分散在各子公司的闲置资金集中 起来运用于内部周转，促进集团海外 战略。 这样可以最大限度地降低集团公司的资金成本和提高资金使用效益，这也体现了 融资管理的集中原则。 另外由于各个项目运营状况有所差异，施工周期不一致，盈利能 力不一致、资本性支出的安排不一致、资金来源结构不一致等方面的差异，在生产经营 的过程中不可避免地会存在一些子公司现金有多余，一些子公司现金不足的现象，这就 为集团公司内部融通资金提供了可能。 如果集团公司能将内部多余的资金集中起来，就 可以在一定程度上解决海外项目资金不足的问题，减少对外的筹资量，提高资金的使用 效率，降低 公司的财务风险和资金成本。 （ 2）整合内部资源 整合内部资源的对外融资，就是集团公司将不符合对外筹资条件或处于劣势的对外 筹资资源，通过内部整合，使它变为优势或相对优势的资源，然后再利用这些资源作为 对外筹资的基础。 通过资源的内部整合，集团公司可以对各成员公司的对外筹资活动提 供必要的支持。 中石油集团内部资源丰富，资源的性质也有所不同，海外业务作为独立 的板块具有独立对外融资的能力，如果能依托集团的资源优势，就能扩大融资渠道，降 低融资成本。 集团内部各成员公司的相互抵押或担保 集团内部各成员公司的相互 抵押或担保，包括母公司为子公司的抵押和担保、子公 司为母公司的抵押和担保、子公司与子公司之间的抵押和担保。 商业银行法规定，企业 向银行贷款必需要有抵押和担保。 如果海外项目在向银行或其他信贷机构借款的过程 中，由集团外部的公司提供抵押或担保，必然存在不确定因素，集团外公司会因为要承 担一定的风险而不愿意提供抵押或担保，在这种情况下，海外项目公司可以向集团总公 司或其他兄弟公司申请提供担保或抵押，采用抵押和担保的方式借款，可以降低银行的 贷款风险，其利息率也会低于信用贷款的利息率，为项目带来利息支出减少和收益增 加 的好处。 债务在集团内部的转移 利用集团公司的优势，通过债务在内部各成员公司之间的转移，可以解决某些海外 项目无法取得负债资金的难题。 如果海外项目负债率过高，在债务性融资过程中将会受 到很多限制，增加了融资成本。 因此，在向国内外信贷和金融机构申请贷款的过程中， 可以利用债务在集团内部各成员公司之间的转移解决这一问题。 主要的方式是由集团公 司协调，用其他成员公司的名义对外筹集负债资金，然后再将筹集来的负债资金通过内 部负债的形式转移给指定项目。 这种方式不但可以满足海外部的资金需要，而且还由于 可以选择 用盈利能力强、资金结构优、风险低的公司作为对外借款主体，可以降低负债 资金的成本。 （ 1）国内股票融资 中石油 2020年完成了 A股的上市，只能通过再次发行获得资金。 股票的再次发行 可以通过向原有股东配售的方式实现，也可以通过向社会公众投资者发售的方式来进 行。 前者称为配股，后者则称为增发股票。 （ 2）发行债券 中石油集团是我国资信水平最高的企业，资产规模和盈利水平都稳居我国企业的前 三甲，因此在国内发行债券优势明显，可以以较低的成本获得大规模的资金支持。 如 2020 年中石油集团就发行了 1000亿元的债券，为弥补中石油集团现金流补足和海外扩张提 供了有效。