公司金融学长期财务规划课件(编辑修改稿)

公司金融学长期财务规划课件(编辑修改稿)内容摘要：

现金流量的变化而变化的。 其情况如下图：  持 股人现金流与公司现金流 800 持股人现金流入量 公 司 的 现金 流 入 量众 0  该图就是看涨期权的盈亏图。 由此可见，股票其实是一种权利：  （ 1）拥有一个执行价格为 $800万看涨期权的多头，期权的标的资产  是公司本身。  当到期公司的现金流量大于 $800万时，持股人将选择执行这个期  权，既是从债权人手中用 $800万买下该公司。 持股人的收益是公司的  现金流与他们支付的 $800万之差。 如果博览会成功，这个差值是 $200  万，如果博览会基本成功，这个差值是 $50万。  当公司的现金流小于 $800万，持股人将不会执行他们的期权，此  时，他们将离开公司，债权人得到公司的全部现金流量。  债权人  我们把到期末时债权人的现金流入量也看着是公司现金流入量的  函数。 当公司的现金流量小于 $800万时债权人获得全部现金流入量。  当公司的现金流量超过 $800万之后，债权人现金流入恒为 $800万。 到  期时，债权人的现金流量随公司现金流量的变化而变化的。 可以看  到，债权人的财务状况可以表述为两种权利：  （ 1）拥有公司  （ 2）出售一个执行价格 $800万的关于该公司的看涨期权。  债权人 现金流与公司现金流 800 债权人现金流入量 800 公 司 的 现金 流 入 量众 0  （二）用看跌期权分析股票、债券  持股人  到期末时当公司的现金流量小于 $800万时，持股人就将把公司交  与债权人，用放弃股权换取注销持股人已欠债权人的 $800万。 持股人  实际获得的利益是债务本息 $800万与公司价值之差。 此时相当于持股  人以 $800万的价格把公司卖给了债权人。 当到期时现金流量大于 $800  万时，持股人保留公司所有权。  由此可见，持股人的财务状况可表述为：  （ 1）拥有公司  （ 2）欠债权人本息和为 $800万  （ 3）持股人拥有执行价格为 $800万的关于该公司的看跌期权  到期时现金流入低于 $800万时，看跌期权是实值的，持股人执行  这个看跌期权，将公司以 $800万卖给债权人。 当到期时现金流入大于  $800万时，此时看跌期权是虚值，持股人不执行期权。 因而，持股人  保留公司的所有权，但连本带利支付给债权人 $800万。  债权人  在公司现金流小于 $800万时，由于持股人执行看跌期权，即债权  人有义务支付公司 $800万。 由于公司已欠债权人 $800万，此时，双方  的义务抵消。 债权人直接获得该公司。 在公司现金流大于 $800万时，  持股人不执行看跌期权期权。 此时债权人收到应付给他们的 $800万。  债权人的财务状况可表述为：  （ 1）债权人拥有 $800万。  （ 2）出售了一个执行价格为 $800万的关于该公司的看跌期权。  从这里可以归纳出这样一个关系：  风险债券的价值 =无风险债券价值 — 看跌期权价值  （三）两种分析的内在联系  以上从买权和卖权的角度对持股人和债权人的分析，可以归纳为：  对波利公司持股人和债权人的期权分析  持股人 债权人  从看涨期权 (1)拥有执行价格为 $800万 (1)拥有公司  的角度分析 的公司看涨期权 (2)签订了一个执行价格 $800万  的关于该公司的看涨期权  从看跌期权 (1)拥有公司 (1)债权人拥有 $800万  的角度分析 (2)欠债权人本息和为 $800万 (2)出售了一个执行价格为  (3)持股人拥有执行价格为 $800万 $800万的关于该公司的的  关于该公司的看跌期权 看跌期权   因为买卖权存在平价关系：  标的资产价格 +看跌期权价值 — 看涨期权价值 =执行价格现值  此时，标的资产不是股票，而是公司本身。 执行价  格是 $800万，即公司债务到期本息和。 执行价格 $800万按  无风险利率折现的现值视为一无风险债券价值。 因此有：  公司价值 +公司看跌期权价值 — 公司看涨期权价值 = 无风险债券价值 )( tTrXecPS  对于持股人，有：  等式左边是从看涨期权角度分析持股人的状况，等式右边是从看  跌期权角度分析持股人状况，从上面等式看到，两种角度的分析是等  价的。 公司看涨期权价值 =公司价值 +公司看跌期权价值 — 无风险债券价值 从看涨期权的角度分析 从看跌期权的角度分析 同理 ， 对于债权人 ， 有：  等式左边是从看涨期权角度分析债权人的状况，等式右边是从看  跌期权角度分析债权人状况，从上面等式看到，两种角度的分析是等  价的。 公司价值 — 公司看涨期权价值 = 无风险债券价值 — 公司看跌期权价值 从看涨期权的角度分析 从看跌期权的角度分析  三、认股权证  （一）认股权证的功能  认股权证（ warrants）是一类特殊的期权 ,它允许其持有人有  权利但无义务在指定的时间以确定的价格直接向发行公司购买普通股  的证券。 每一份认股权证明确规定了持有人可以购买的股票份数、  “协议价格”（也称“执行价格”（ exercise price）） ,以及“到  期日”（ expiration date）。  认股权证有时会被公司作为一种证券而单独发行 ,有时也被用  在债券、优先股和新股发行时作为吸引投资者的附加证券。 在大多数  情况下，认股权证的发行是附在债券上的，债券合同中的借贷协议注  明了认股权证和债券能否单独出售和流通。 一般情况下，在实际的市  场交易中认股权证通常又可以与原始的证券剥离开来 ,单独进行交易。  通过附加认股权证 ,公司可以在发行合同上给予更低的债券付息 ,  较低的优先股红利支付和增加新股发行的融资数量。 这一点对新兴公  司尤其重要 ,由于知名度低 ,信用等级也低，使其债券筹资的成本往往  很高 ,通过配送认股权证可以降低融资成本。  认股权证的条款可以根据公司的需要而定，当发生股票分割与  支付红利时，执行价格与认股权证的数目也要作相应的调整，从而使  认股权证不受其影响。   （二）认股权证与看涨期权的差异  从持有者的角度来讲，认股权证与以普通股的标为物的看涨期权  非常相似，它们都给予持有者按确定的价格购买普通股的权利。  从公司的角度来讲，认股权证与以普通股为标的物的看涨期权有  很大的差别。  其一：发行者不同，看涨期权由金融中介机构发行，而认股权证由公  司发行。  其二；认股权证的执行需要公司发行新股，增加了公司的股票数。  看涨期权执行只需卖方交割已经发行的股票，公司股票总数不变。  其三：当认股权证的持有者以执行价格购买股票时会为公司带来现金  流，执行看涨期权不会给公司带来现金流。  这些不同点使得具有相同条款的认股权证与看涨期权有不同的价值。  （三）认股权证的定价  对认股权证的定价方法主要有两类 :  一类就是通过对 BlackScholes期权定价公式进行稀释效应的调整；  另一类就是二叉树定价方法。  使用二叉树的认股权证的定价方法也需要对使用 BlackScholes  期权定价公式相应的调整 ,考虑各种因素的影响而对价格过程进行相  应的修改。 在此我们主要对 BlackScholes期权定价公式的各种变化  进行讨论。  在与 BlackScholes期权定价公式类似的假定之下 ,修正稀释效应  的 BlackScholes认股权证定价公式是一个隐式方程：   Ｗ为认股权证的价格 ,Ｐ t为股票价格 ,Ｐ W为执行价格 ,Ｎ为发行  在外的总股本 ,Ｍ为认股权证的发行量 ,ｑ为每一认股权证可购买的股  数 ,ｒ为无风险利率 ,Ｔ为认股权证的有效期 ,σ 为每一单位公司权益  Ｓ +(Ｍ /Ｎ )Ｗ的波动率 , Ｎ (ｄ )为累积正态分布函数 ,ｔ i为第ｉ次红  利支付距当前的时间 ,Ｄ i为第ｉ次每股红利支付金额。      )()( 2)(1 dPedWNNMDePMqNMqWWtTriirtt itTddtTtTtTrNMDePdiirtti 121 21)(ln:其中  使用稀释效应的调整认股权证定价模型有以下几方面的不足：  没有考虑在红利支付之前执行；  由于税收等原因而使虚值认股权证有展期的可能性；  无风险利率是随机变化的；  权益的方差是一个随机变量 ,权益的波动率与权益的总值  成反比等。 由于对上述这些原因的考虑使得定价模型有许多变化形式。 1973年 Merton放宽了无风险利率为常数的假定 ,在定价公式中允许利 率是一个随机变量。 由于认股权证的有效期一般都很长 —— 五年以 上 ,在这样长的时期内假定公司权益的波动率为常数与现实出入太大。 为此 ,1975年 Cox提出了固定波动率弹性 (CEV)的定价模型 ,在 CEV 模型中假定股票收益的波动率满足下述关系：   其中： σ P为股价为Ｐ个单位货币时的波动率 , σ 1为股价为 1  个单位货币时的波动率 ,Ψ 为 0到 1之间的常数。 当 Ψ =1时 ,CEV定价模  型就是Ｂ Ｓ公式 ,因而它是一类更广泛的定价公式。 但对这一类定价  公式来说 Ψ 的确定是一个难点。 11   PP 四、经理股票期权  员工股票期权，它是一种认股权证，是公司给予公司员工购买本公司股票的选择权，持有这种权利的员工可以在股票期权计划约定的时期内以约定的认股价格购买约定数量的本公司股票。   根据股票期权所针对的对象不同，分为经理股票期权和职工持股  计划。 实践中主要是经理股票期权。 经理股票期权本质上是公司给予其高层管理人员的报酬。  该报酬能否取得完全取决于公司激励目标（股价超过行权价格）  能否实现。 因此，期权持有人为了获得最大的个人利益，就必须努力  经营，创造良好的经营业绩，使得公司股价持续上场。 （ 一 ） 经理股票期权的理论解释  经理股票期权的理论基础主要是委托代理理论和人力资本理论。  委托代理理论  委托代理关系即为契约关系，是一个人或更多的人（委托人）  聘用另一个人或更多的人（代理人）代理他们来履行某些业务，包括  把某些决策权委托给代理人。  由于委托人与代理人之间的信息不对称 、 契约不完备 ,代理人的  行动不能直接被委托人观察到 ,从而产生代理人不以委托人利益最大  化为目标的道德风险和逆向选择。